何时才能“来个痛快的”？谁能打破A股僵局

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本文作者为广发战略研究部的、瑞恩、曹，原文发表在微信公众账号“广发战略研究”。

在5月初连续两天暴跌后，市场再次陷入窄幅震荡。大多数投资者对当前的环境非常恼火，每个人都在问:我们什么时候能打破这个僵局？

在上述问题上，我们的观点是:

首先，打破僵局的第一个条件是观察到足够的信号，证明阶段性结构调整强于稳定增长。

1.稳定增长与结构调整的矛盾导致投资者对中长期政策取向的预期紊乱，风险偏好无法持续改善。过去，我们有过两次关于稳定增长与结构调整矛盾的深度分析报告(“供给方改革与增长，也许只有一个选择”2015-11-22，“稳定增长与结构调整的社会舞蹈”2016-3-24)，这里不再重复，只是用一个更直观的比喻来描述这种矛盾:一个癌症患者的恶性肿瘤已经被证实，同时还有另一种药物疗法，可以帮助患者分期止痛，但不能消除肿瘤。一旦肿瘤在未来扩散，患者将难逃一死。目前，主治医生正在就最终的治疗方案进行争论，因此投资者可以被视为焦虑患者的家属。虽然治疗费用已经提高，但治疗方案还没有确定，这笔钱不能上交。

2.这种矛盾在中长期内也许没有解决的办法，这将导致市场的缓慢熊市。然而，它并不排除阶段性路线统一的信号，这可能在短期内打破股市的僵局，而且它仍处于变化前的观察期。在年初以来的宏观调控政策文件中，我们可以看到大量既有必要又有必要的句型，这意味着宏观调控政策总是在稳定增长和结构调整之间摇摆不定，也为股市奠定了缓慢的熊市基调。然而，在这一漫长过程的不同阶段，我们肯定能感受到政策重点和力度的变化，这将在缓慢熊市的大趋势中引发一些小波动。权威人士上周发言后，政策方面有可能再次转向结构性调整，但仍需要时间观察和验证，所以我们上周提出下个月为观察期。本周，我们能够零星地观察到一些调整结构开始加强的信号。例如，在去产能方面，5月18日，财政部明确了1000亿元去产能专项奖励的分配办法；在去杠杆化方面，中国证监会5月20日的新闻发布会间接证实了对基金子公司监管的加强。然而，仅仅观察这些是不够的。投资者还需要看到更多重组和加强的信号，以确认政策的变化。因此，这一观察期尚未结束，窄幅市场波动的僵局短期内不会打破。

3.当投资者观察到足够多的信号证实阶段性结构调整强于保证增长时，就有可能打破目前的僵局，使股市出现一个新的波段。我们认为，观察和调整结构在未来是否会超重的主要验证点是:三者真的能走吗？国有企业改革能触及所有权的分割吗？税制改革能增加减税吗？这三个方面是供应方改革的核心组成部分。因此，只有当监管者在这些领域表现出足够的诚意时，投资者才会期望重组比再次保持增长更有力。然而，另一方面，如果上述改革一个接一个地实施，在短期内，每个人都可能会看到企业倒闭、信用违约和员工下岗等事件大幅增加。这些社会不稳定因素可能导致投资者在短期内规避风险。情绪高涨，市场先崩溃；然而，改革预期的不断增强将增强投资者的中长期风险偏好，最终预计市场将反弹至中等水平。

第二，打破僵局的第二个条件是相对收益投资者减少头寸。

1.萎缩并不意味着市场已经见底并逆转，而是意味着绝对回报投资者不断离开市场，相对回报投资者逐渐成为市场的主导力量。最近，市场成交量持续萎缩，许多投资者认为市场抛售压力已经减轻，底部反转是可以预期的。但首先，与历史数据相比，周度近期的流失率约为6%，虽然很低，但还没有达到历史最低水平(周流失率的最低水平一般为3%左右)；其次，在2001-05年和2011-12年的两次熊市中，市场成交量萎缩的状态可以长期保持，但这并不意味着市场会触底反弹。我们认为，目前的市场萎缩证实了它已经进入了缓慢的熊市，而不是见底的迹象。萎缩背后的原因可能是绝对回报投资者的不断离去。许多绝对回报投资者(如私募和特殊基金账户等。)在5月初大幅下跌后，再次减少头寸。然而，在这次减持头寸后，他们再次入市的意愿非常低，这是早期学习效应的结果:今年1月中旬，大量绝对收益投资者明显减持头寸。二月之后，市场开始反弹，他们再次进入市场。然而，这种反弹的最大特点是热点旋转太快，所以很难赚钱。因此，5月份仅两天的暴跌将剥夺他们前三个月的微薄收入，这将对他们造成沉重打击。在与他们的路演中，我们了解到，在退出后，许多有绝对收入的投资者不断提醒自己停下来，不能再被反弹所诱惑。如果市场不崩溃，它就不会轻易进入市场。这样，那些必须保持一定头寸的公共基金就越来越成为市场的主导力量。

2.当相对受益者成为市场的主导力量时，只有在他们都放平头寸后，才能迎来强劲反弹，这将带来尴尬的命运。人们不增持仓位的原因是他们在等待反弹，但是如果他们不一直增持仓位，他们就不能等待反弹。一旦他们真的放松了头寸，他们可能真的会反弹。尽管评估相对回报的公共基金的总体规模不如工业资本和散户投资者，但它们近年来最大的特点是，共同行动者年龄相仿，教育水平相似，投资理念一致。此外，由于相对排名制度的限制，他们很容易同向操作，这对市场波动有很大影响(虽然产业资本和散户持有大量头寸，但他们的操作差异很大，很难形成协同效应)。最近，在公共基金路演期间，我们了解到，尽管每个人都很悲观，但很少有人会真的大幅减持头寸。目前，对于高频交易，他们一般保持78%~80%的中性仓位。人们不放轻松仓位的原因是:每次他们下跌时，他们跌得太快而不能放轻松仓位。经过两天的下跌，市场通常开始波动并趋于平稳。此时，他们不愿意放松自己的立场。最好保持目前的头寸，等待下一次反弹。然而，由于相对收入投资者已经成为市场的主导力量，市场中主要的增量资本来源是他们通过减持股票获得的现金。这样，如果你保持目前的中立立场，不放松你的立场，你可能永远不会等待真正的反弹。最后，会出现尴尬的局面。当你真的急于平仓后，市场真的会触底反弹(这与前面提到的先破后立的未来演绎是一致的)。

第三，配置方向:从绝对收入的角度来看，你可以找到一匹新的白马来热身；从相对收入的角度来看，我们可以找到稳定增长和结构调整(与购买力平价相关的建设和环境保护)的交集。

1.我们首先提出的“新白马”的概念，已经得到了广泛的认可和重视。但有趣的是，每个人都认为他们的重仓股是新的白马(但其他人的股票不是)，最终持有该集团可能需要进一步验证他们的表现。我们在上周的周报中提到，“真正的热身还没有开始”，消费类股并不是慢熊中最好的热身品种，最终我们会选择市值中等、两年内复合增长率超过30%、挂钩低于1的新白马来热身。在本周与投资者的交流中，我们发现每个人都非常赞同这一观点，但每个机构心目中的新白马是一家完全不同的公司。每个人都认为他们的重仓股是最好的新白马，而其他人则不是。我们认为，这种差异主要是由于新白马潜在股票的业绩预期存在差异。未来可能需要通过中期报告和第三季度报告不断验证和剔除虚假，保留真实，这样我们才能最终形成一致的选股方向。同时，我们也总结了广发各行业分析师心目中的新白马，供大家参考。请参见下表。

2.发展私人投资是稳定增长和结构调整的交汇点，目前私人投资的最佳切入点是ppp项目。虽然稳定增长和结构调整似乎充满矛盾，但如果你仔细看，你仍然可以找到两者的交集。例如，私人投资的发展是典型的。从稳定增长的角度来看，有必要进一步刺激投资，以稳定经济增长。私人投资自然是刺激的方向；从结构调整的角度来看，今年1-4月的经济数据显示，政府投资对民间投资形成了挤出效应，使得民间投资的增长率大幅下降，未来的投资结构调整也需要支持民间投资。目前，私人投资的最佳切入点是私人企业基金和公私合作项目的信托理财基金可以以设立公私合作基金的形式参与公私合作项目，然后监管部门将在这方面出台更多的扶持政策，引导资金。随着公私伙伴关系项目的实施和资金的到位，参与公私伙伴关系项目建设的建筑和环境保护企业有望从中受益。

来源：安莎通讯社