人民币汇率中间价：我就要走在老路上？

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核心提示:由于中间价格形成机制回归老路，央行将继续致力于维持汇率稳定，而不是让汇率顺应市场供求关系，释放贬值压力。其后果如下:第一，贬值预期持续存在，短期资本外流不会停止；第二，尽管外汇储备损失率有所放缓，但仍有可能继续下降；第三，为了保持汇率稳定，央行在操作国内货币政策时可能会缩手缩脚，比如降息和RRR降息；第四，人民币实际汇率高估将继续影响出口竞争力。

中国金融信息网人民币频道专栏作家张明

在最近热播的电影《六先生》的结尾，电影的基调从阴郁的紧张变成了明快，崔健的温室女孩在她的耳边响起:我要回到老地方，我要走老路。这两句歌词让人感触颇深，也可以用来描述811汇率改革以来人民币汇率形成机制的演变。

人民币对美元贬值的预期始于2014年第二季度。从斯里兰卡到811汇率改革前的2015年，央行主要是通过人为提高人民币兑美元的中间价来抑制人民币兑美元的贬值。这样做的好处是，没有必要在公开市场上通过卖出美元买入人民币来稳定汇率，这不会导致外汇储备的大量损失。

为了让人民币尽快加入特别提款权，央行于2015年8月11日启动了新一轮汇率改革。用官方语言来说，本轮汇率改革的关键在于，让人民币兑美元的日中间价在更大程度上参考前一天的收盘价。事实表明，从811年的汇率改革到2015年底，央行基本上放弃了对中间价的干预，中间价与前一天收盘价的差距几乎可以忽略不计。

然而，在人民币贬值预期持续的前提下，一旦央行放弃干预中间价，人民币兑美元汇率将面临巨大的贬值压力。在811汇率改革的三天内，人民币对美元的贬值超过了3%。此后，在国内外多重压力下，央行被迫稳定汇率。

由于央行承诺不干预中间价，央行新的干预手段变成了在公开市场上卖出美元买入人民币。人民币国际化形成了离岸和在岸人民币市场。为了不扩大两个市场之间的汇率差异，央行必须同时干预两个市场。

由此产生的成本是央行外汇储备的加速损失。截至2016年1月底，中国央行的外汇储备为3.23万亿美元，较峰值缩水近8000亿美元。即使考虑到美元对欧元和日元升值造成的估值损失，央行为公开市场操作出售的美元仍超过5000亿美元。特别是在2015年12月和2016年1月，外汇储备每月减少1000多亿美元。按照这个速度，到2016年底，中国的外汇储备可能会少于2.5万亿美元。

为了控制外汇储备的损失，央行最终不得不回到中间价格干预的老路上去。当然，与过去的中间价管理不同，央行声称新的中间价管理将同时参考前一天的收盘价和有效汇率变化，这反映了央行试图抑制贬值压力、反映市场供求关系的折中想法。

然而，同时提及这两个目标，但没有宣布这两个目标的权重，事实上，它赋予了央行秘密决策的权利。换句话说，对于市场而言，人民币汇率中间价形成机制的不确定性再次增加，未来中间价变化的预测将变得更加困难。

中间价格形成机制回归老路的结果是，央行将继续致力于维持汇率稳定，而不是让汇率顺应市场供求关系，释放贬值压力。其后果如下:第一，贬值预期持续存在，短期资本外流不会停止；第二，尽管外汇储备损失率有所放缓，但仍有可能继续下降；第三，为了保持汇率稳定，央行在操作国内货币政策时可能会缩手缩脚，比如降息和RRR降息；第四，人民币实际汇率高估将继续影响出口竞争力。

(作者是经济学博士，中国社会科学院世界经济与政治研究所国际投资办公室主任兼研究员。本文仅代表作者的观点，作为对《财经》杂志的简短评论，发表在2016年第9期《财经》杂志上。这篇长文是我的同事李元芳和张斌写的关于人民币汇率中间价回归的文章。(

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来源：安莎通讯社