如何应对 人民币 贬值态势

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【涉外货币政策的重点将是在人民币快速贬值(至少15%)和严格的资本控制之间取得幅度和程度上的平衡，但力度较弱。降低存款准备金率将成为常规操作]

2015年，人民币兑美元即期汇率贬值4.67%，中间价贬值6.12%。“8·11”中间价格形成机制改革就是一个时间点。人民币汇率贬值4%后，波动并反弹。2015年11月，人民币进入特别提款权是另一个贬值的时间点，这可能是因为在短期内提高人民币的国际影响力不那么重要。自2016年初以来，人民币对美元迅速贬值，截至11日，人民币已贬值1.4%。在汇率改革之前，离岸和在岸人民币汇率的日平均价差只有几十个百分点；汇率改革后，离岸人民币汇率与在岸人民币汇率的日平均价差迅速扩大至数百点，2016年初，境内外人民币汇率价差一度扩大至创纪录的2000点，显示出市场对人民币的悲观情绪。

随着人民币的贬值，资本外流的趋势越来越明显，人们“收汇”的热情也越来越高。2015年，中国外汇储备减少了5100亿美元。2015年下半年，除10月份外汇持有量略有增加外，其他月份均大幅下降。下半年，贸易顺差保持在较高水平，但商业银行结售汇继续逆差，结汇意愿下降。

一个值得注意的现象是，尽管中国的资本和汇率形势发生了变化，但类似的情况也出现在全球许多新兴经济体。

自2015年以来，117种货币对美元贬值，平均贬值率为8.91%，尤其是在新兴市场国家。因此，尽管人民币对美元的汇率疲软，但人民币对世界一篮子主要货币的汇率(cfets人民币汇率指数)总体上继续走强。根据国际金融协会的数据，2015年第三季度，全球投资者从新兴市场撤出400亿美元，这是自2008年全球金融危机达到顶峰以来的最高水平。这表明，在分析中国跨境资本流动变化的原因时，我们应该有一个更广阔的国际视角。

自2008年以来，美联储通过三轮量化宽松购买了3.5万亿美元的债券，大幅降低了美元利率。一年期美元伦敦银行同业拆放利率已从2007年的5%以上降至2013年的0.5%左右，美元借款几乎是免费的。如果这些美元贷款进入中国，投资于理财信托产品，通常回报率约为8%。此外，人民币对美元的年升值幅度为3%~5%，海外美元在华投资很容易获得10%以上的回报率。

进入中国的美元不仅包括海外热钱，还包括贸易背景下中国企业的利润。2015年第二季度末，美国境外的美元借款高达9.8万亿美元，几乎是2008年全球金融危机期间的两倍。其中三分之一在新兴市场，三分之一在中国。

然而今天，市场发生了逆转——美联储提高了利率，海外美元贷款利率上升，一年期美元伦敦银行同业拆放利率上升至1.2%，并继续上升。国内企业投资和财务管理的回报率越来越低，目前只有3%以上。人民币每年贬值2%会使投资失败。美联储加息、人民币贬值和中国投资收益下降，使得套利空逆转，套利者退出。

因此，美联储的加息提高了美元资产的价值。无论美元利率上升还是美元升值，都会导致全球资产流向美元资产和美国市场。多年来，美联储每次加息、推高美元升值周期，都会导致其他国家资本外逃、汇率下降、各国美元债务负担加重，甚至引发全球金融市场的大动荡和一些国家的经济危机，如20世纪80年代的拉美债务危机和90年代的亚洲金融危机。

目前，中国经济增长正在放缓，央行不断下调RRR利率，与美国经济和政策形成鲜明对比。更重要的是，它也处于中国金融开放时期，这将直接给中国金融带来巨大影响。

克鲁格曼的“三元悖论”理论指出，一个国家不可能同时实现货币政策独立、汇率稳定和资本自由流动这三个金融目标，只能同时选择其中的两个。现任国家外汇管理局局长易纲基于“三元悖论”提出了一个扩展的三角理论框架，并提出了一个简洁的x+y+m=2的公式(其中X代表汇率，Y代表货币政策，M代表资本流动状态)。所有三个变量的范围从0到1，分别代表所有政策目标的完全无效和完全实现，其他中间值代表中间状态。

换句话说，我们可以放弃三个政策目标中的每一个目标的一部分，从而达到剩余的政策效果。观察过去十年人民币升值周期的运行情况，资本账户的有限开放、人民币汇率的逐步升值，以及央行发行票据抵消外汇账户内外兼顾的货币政策，都只是徘徊在中间地带，而不是三选二。

央行将如何应对当前的人民币贬值和资本外流？资本账户开放、人民币贬值和货币政策独立性之间仍存在权衡和妥协。根据上述理论，如果允许人民币在市场力量的作用下迅速贬值，就可以保证资本账户开放的进程和货币政策的独立性(节省外汇储备的消耗)。如果人民币贬值得到遏制，有两个选择，一是用外汇储备核销，二是减缓资本项目的开放。

第一种方法成本太高。在股市的动荡中，“国家队”的救市形势给了汇率政策一个预警，即不应逆势而行。用于支持人民币汇率的3.3万亿美元外汇储备无异于杯水车薪。2015年，外汇储备的六分之一被消耗掉了。13亿人每人每年5万美元的外汇购买量需要多少万亿外汇储备？

因此，更有可能实施第二种方法，即加大资本控制的力度。

资本账户自由化一直被许多人视为标准，因为资本的自由流动可以促进世界资源效率的最大化。要素的自由流动可以实现资源的优化配置，但人这一最基本的要素却永远无法在全球范围内实现自由流动。然后，当资本被允许自由进出这个国家时，资本的持有者只能被迫留在资本流出的国家。亚洲金融危机后，各国政府和经济学家对资本账户自由化的概念和实践进行了反思，资本账户自由化也被邀请到经济学的祭坛上。

自2015年10月以来，为应对人民币兑美元汇率大幅波动的风险，中国央行采取了一系列措施来收紧资本管制。除了要求银行为远期售汇存入无息风险准备金外，公安部还通过窗口指导对地下银行进行集中统一打击，暂停人民币合格境内机构投资者(rqdii)业务申请。近年来，境内外人民币流通渠道收紧，离岸人民币资金池枯竭，人民币借贷难度加大。许多早期出售空人民币的基金急需借款，这导致离岸人民币贷款利率飙升。

因此，涉外货币政策的重点将是在人民币快速贬值(至少15%)和严格的资本控制之间保持一定的幅度和程度的平衡，但力度较弱。降低存款准备金率将成为一项常规操作。如果2016年外汇账户减少2万亿元，与2015年基本持平，下调存款准备金率一次将释放6000亿元，2016年存款准备金率至少要下调3-4倍。

(作者:中国工商银行城市金融研究所。只代表作者的个人观点)

来源：安莎通讯社