居民的 杠杆空间有多大

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[企业承担政府和个人杠杆率的成本有多高？其每年的银行贷款利息支出约为6万亿元(如果算上银行外融资，成本会更高)，超过名义gdp的年增长率；货币供应量(m2)增加的近一半应该用于支付这些利息。]

至于中国经济中居民个人、企业和政府的杠杆率(债务/gdp比率)，由于统计数据等原因，很难有一个准确的数字。然而，基于公开信息，有两个方面的共识:一是全社会的杠杆率超过200%，居世界第一；第二，在这三个部门中，企业的杠杆率最高，其次是政府，居民的杠杆率最低。

具体来说，企业的杠杆率被认为在120%到170%之间，领先于许多大型经济体；政府杠杆率为30%~70%(如果算上更多的隐性债务，可能会更高)；居民杠杆率低于40%，落后于主要国家。

从以上数字来看，在这三个部门中，空居民房加杠杆是最大的；此外，居民杠杆形成的银行资产质量优于企业部门，是银行首选的安全产品。央行行长周小川在20国集团财长和央行行长会议新闻发布会上的发言，正是针对这一现实:“从宏观角度看，中国要控制杠杆率，就要掌握整个杠杆率，关键是如何应对企业杠杆率过高的问题。也有一些人更关注地方政府的杠杆率是否偏高，个人消费贷款的杠杆率总体上是否不高。

分析三个部门杠杆率差异的原因，有助于判断居民杠杆率的大小。

这三个部门的杠杆率差异很大，尤其是企业部门。笔者认为，根本原因是企业取代了政府和居民部门，提高并保持了本部门的杠杆率(当然，2009年后企业贷款增加的直接原因在于政府刺激经济的政策)；这并不是说中国企业主要依靠间接融资，没有像美国那样发达的资本市场。资本市场也不及美国其他金砖国家，企业杠杆率甚至不及中国的一半。

如果只考虑政府认可的账面债务，政府杠杆率约为30%，低于60%的国际警戒线。我相信这就是为什么各种分析认为政府仍然有更大的影响力。然而，如果考虑到地方政府各种融资平台的债务和全国社会保障的隐性负担，情况显然不容乐观。正因为如此，中央政府对地方债务的扩大更加谨慎，同时，它努力确保全国房地产市场不会急剧下跌，因为后者是维持地方乃至国家债务状况稳定和避免系统性金融风险的基础。

同样，企业的杠杆率有助于降低居民的杠杆率。不是每个居民都有资格利用。稳定的现金收入应该是第一条件。因此，为了增加杠杆，占全国人口一半以上的农民被排除在外(包括抱有很高希望的农民工)。周小川主席想要鼓励的群体应该是大多数工薪阶层。他们的收入直接或间接来自企业。然而，在经济衰退和连续几年生产者价格指数负增长的情况下，企业很难保证不亏损。银行贷款是维持运营、纳税和支付工资的最佳选择。

企业承担政府和个人杠杆率的成本有多高？其每年的银行贷款利息支出约为6万亿元(如果算上银行外融资，成本会更高)，超过名义gdp的年增长率；货币供应量(m2)增加的近一半应该用于支付这些利息。也就是说，贷款的利息也应该随贷款一起偿还。经济疲软，企业没有现金损益，滚雪球债务模式不可持续。

有没有可能不保持这种模式？即企业去杠杆化(破产、退出市场)，并对上述逻辑进行调整，使企业的杠杆比率下降，政府的杠杆比率上升。个人的杠杆率也会下降，因为破产的企业破产了，一些个人失去收入甚至没有收入，所以他们就失去了承担债务的条件，他们的历史债务就会转嫁给银行。最终的债务接受者仍然是政府，但真正的输家是居民个人:如果银行不被允许破产，债务只能通过整个社会的通货膨胀来消化；如果银行被允许破产，通货膨胀率将会稍微降低，银行存款人将会损失更多。与此同时，国内生产总值将萎缩，资产价格将暴跌。

两害相权取其轻。恐怕这也是财政部部长楼继伟从去年开始减轻企业社会负担的原因。

周小川行长在上述会议上也提到:“从中国的情况来看，个人住房贷款在银行贷款中的比重仍然比较低。在许多国家，个人贷款，尤其是住房贷款，可能占贷款总额的40%~50%。中国只有10%以上，这个比例相对较低。”不难理解，政府希望通过房地产促进经济增长。

要实现这一预期，我们必须考虑三个问题:房地产行业能否发挥预期的作用？居民空一小时的杠杆作用是否足以满足政府的期望？你认为房地产带动的经济增长会在未来维持居民的杠杆水平吗？同时，这一具有明显选择性的政策意味着还应该考虑其他因素，如中国企业的经营现金流能否与这些国家的相比？在这些国家，中国拥有稳定收入和杠杆的居民比例相似吗？中国能承受大量企业破产吗？

逻辑不复杂，不难找到答案。

[作者:海印(北京)投资基金管理有限公司]

来源：安莎通讯社