互金投资者准入下的额度限制制度研究

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吴昌海

借助大数据和人工智能技术，越来越多的投资决策将由一套数据分析、算法和模型来完成，投资者的地位和能力将发生巨大变化，瓦尔拉斯的互联网金融市场将趋于一般均衡。因此，在互联网金融市场的理想模式下，应该为投资者打开进入门槛，根据投资者的经济实力确定可投资金额，从而实现投资者的“大超前”。

然而，这个由数据和算法驱动的金融市场比以往任何时候都更需要人。人类需要选择、获取和存储数据，确保数据的准确性和真实性，为计算机操作设计程序和算法，以及分析和应用机器的实验结果。所有这些都需要在制度层面上与互联网金融的实践一起进行彻底的讨论和跟进。

因此，如果新技术赋予网络金融投资者“宽大”的充分条件，“严格管理”就成为实施《网络金融投资者限制管理办法》的必要条件。“严格管理”应该是一个系统工程，不仅包括一个高效的监管机制，还包括一套明确界定市场主体责任边界的法律规则，从而进一步促进市场效率和网络技术在金融领域的深度融合和发展。

以科斯为代表的新制度主义表明，由于交易成本的存在，制度会影响资源配置的效率，不同的权利定义和配置会带来不同的资源配置效率。最小化交易成本的制度安排是最有效的，也是经济增长的关键。由于投资者信息成本和非理性因素的存在，金融市场存在市场失灵的可能性。因此，传统的金融监管建立了合格投资者的分类和准入制度。这是基于市场成本因素的再平衡，也是法律“强有力的权利定义”的体现。

但正如巴泽尔所说，“法律权利会增强经济权利，但对于后者的存在，前者既不是必要条件，也不是充分条件。”人们对资产的权利是他们保护资产的直接努力、其他人没收资产的企图和政府保护的结果。“。因此，单纯依靠政府监管或法律保护可能不是最有效的方式，法律权利应该随着资源配置效率的变化而增减。合格投资者制度是“准入限制”的一种法律保护。然而，在网络金融的新环境下，也有必要从资源配置效率的角度审视这种传统的“亲父”保护，否则就会陷入“弱势交易主体倾斜保护”的简单概念判断。

一，互联网金融投资者准入的效率分析

(a)对投资者准入的限制影响资本配置的效率

如前所述，合格投资者制度包括两个因素:准入条件和准入程序。准入条件的因素是上述“三个维度”:信息可获得性、专业性和经济能力，而程序性因素是准入条件的遵守和执行以及由此产生的法律责任。这两个方面的结合，即强加给系统的成本，对于在一定程度上处理市场失灵是必要的。然而，QFII制度本身存在准入条件不合理、准入程序不确定等问题。此外，随着信息技术与金融的进一步融合，合格投资者制度的经济分析基础发生了翻天覆地的变化。持续应用将增加市场资本供给的总成本，导致市场资本供给下降，资本需求者将承担更高的利率负担，这将严重影响市场资金配置的效率。

首先，合格投资者制度本身有不必要的制度成本。投资者准入条件一旦确立，就具有法律确定性和稳定性的特征。然而，投资者在市场中的实际情况是千变万化的。信息是否对称完整，投资经验是否充足，金融资源是否足以承担风险，都需要在特定时期、特定情况下、特定金融产品下进行考察。此外，投资者准入限制的“三维”标准属于流动概念，具有动态特征。如果以静态的法律形式进行一刀切的规制，必然会导致“礼”与“表”的对立。

其次，概念特征的对立表现在实际执行中，导致程序和责任的不确定性。合格投资者制度规定了金融机构的适当推荐义务。不合格的投资者可以向金融机构索赔因误导而购买高风险金融产品的损失。但是，金融机构对投资者的信息也是不对称的，这就要求投资者提供相应的资料和信息。虽然各国都规定了通知投资者的义务和金融机构的豁免理由，但大多数国家都过于原则性。对于投资者未如实告知的民事责任比例没有详细规定，更不用说证明投资者是否合格的责任将由金融机构承担。所有这些都增加了金融机构法律责任的不确定性。

因此，传统的投资者准入制度增加了金融机构不必要的制度成本。作为一个“理性人”，金融机构不可避免地将这一成本转化为交易对象的“选择权”和“经营权”，即偏好实力雄厚的“高净值客户”，这是不完全竞争环境下的无奈选择。然而，信息技术革命带来了网络金融的兴起。如前所述，信息传播的方式已经从“链”转变为“网络矩阵”，投资者搜索信息的成本大大降低。数据分析软件和模型的广泛使用大大提高了投资者的“理性”。可以说，网络金融投资者在各方面的能力都远远超过了传统投资者，投资者与其他市场参与者之间的博弈接近完全竞争，经济分析的基础也发生了变化。如果我们继续简单地采用合格投资者的传统分类和准入标准，许多能够保护自己的中小投资者将失去交易机会。因此，网络金融一直具有开放性和包容性的特点，投资者准入的限制将影响市场利率的形成机制。

(二)投资者准入限制影响风险分配效率

从风险分配的角度来看，互联网金融不同于传统金融的运作模式，为准入限制是否适用提供了更深层次的思考路径。一般来说，风险与投资回报成正比，现代金融投资理论将风险视为一种资源。通过风险资源的市场配置，不同风险偏好的投资者可以匹配相应风险的金融产品，实现社会福利最大化。

传统的金融模式以银行等金融机构为中心。由于信息集中的规模优势和信息处理的专业优势，金融机构往往整合产品创新、定价模式、交易操作、流程管理、投资咨询等业务。在这种模式下，传统金融机构不可避免地隐藏了其就业中的各种风险，而大型金融机构带来的负外部性甚至可能导致系统性金融危机。从这个角度来看，传统的高风险金融产品，如对冲基金、期权期货、金融衍生品、结构性产品等。，在一定程度上具有规避风险的性质。金融机构设计产品的目的是管理、分散和对冲自身过度集中的风险，并满足审慎监管的要求。因此，由于传统金融机构是高风险产品的生产商，它们也有自己的利益。当他们销售高风险产品或提供专业建议时，容易因诱导和不当销售而导致“道德风险”，同时忽视风险合理配置的社会功能。

相比之下，互联网金融模式是一种“去中介化”的横向组织，金融机构的规模优势和专业优势已经消失。互联网金融平台的本质只是一个信息流通平台，它为资金供求双方提供了一个发布和匹配信息的场所，双方可以直接接触和交易。虽然平台也将对其上的金融产品进行审计，但并不保证融资项目的质量和安全，数据采集、信息处理和风险评估都是以网络化的方式完成的。资金流由集中支付系统和移动支付完成。因此，与传统金融机构相比，互联网金融平台风险集中度较低，风险较小。此外，虽然网络金融的融资方是中小企业，产品的特点是高风险，但风险规避的性质不同于传统金融产品，大多是实体经济和项目管理中的损失。从以上因素可以看出，互联网金融平台以增加产品种类为盈利模式，减少了“道德风险”的发生；互联网金融产品也更加简化，对风险对冲的需求减少，为风险的市场化配置提供了条件和保障。

金融模式的差异为不同的制度选择提供了基础。传统金融监管通过干预投资者准入来控制风险和保护投资者的环境和基础已经发生了根本性的变化。网络金融模式消除了金融风险配置的“市场失灵”障碍。投资者可以根据个人风险偏好选择和组合不同风险类型和规模的金融产品。随着互联网金融的不断发展，过于严格的投资者准入监管制度不再是保护投资者的必要手段，而是限制了投资者的风险投资组合，降低了社会整体福利。

二是互联网金融投资者“开放准入”下的“配额限制”制度

技术进步给投资者的地位和融资方式带来了深刻的变化，因此我们不能对这一法律规则视而不见，否则将严重影响市场资源配置的效率。在理想的制度模式下，应取消投资者资格，实现开放准入。然而，由于技术不成熟和存在系统性风险的可能性，根据投资者的财产状况进行投资额度限制的过渡模式，从“准入限制”到“额度限制”，将更有利于互联网金融的长期发展。

(a)理想的系统模式----取消资格限制，实行开放准入。反思合格投资者准入限制已成为金融法律制度研究的趋势。在传统的金融投资领域，许多学者认为应该扩大投资者的投资机会和范围，实现投资权利的公平和平等。sec法律顾问Jasminsethi建议扩大对冲基金业务中非专业投资者的准入机会，并加强对对冲基金的监管。纽约大学的houmanb.shadab教授也认为，公众投资者投资证券的方式过于单一，应该允许他们进入对冲基金等金融市场。还有其他投资者资格有限的领域，如期权期货、房地产投资信托等。，普通投资者的访问需求也在增加。通过集体和合作融资，互联网金融将在世界范围内蓬勃发展。从直接公开发行(DPO)的成功到众筹的出现，发行者与未指明的多数投资者直接相关。如上所述，互联网金融的交易模式和结构，以及互联网金融投资者的地位和能力，使得没有必要限制互联网金融投资者的资格。投资者不应局限于少数成熟的投资者，而是让每一个投资者通过网络参与投资，打破因资格限制而产生的投资特权。

因此，在《促进网络金融健康发展的指导意见》中，提出要研究建立网络金融合格投资者制度，以提高投资者保护水平。该意见虽然不是规范性法律文件，但被视为未来互联网金融各种制度安排的战略方向和顶层设计。在未来互联网金融合格投资者的制度设计中，应坚持开放获取的原则和理念，并在此基础上，根据市场实际情况进行灵活的多参数制度调整。

(二)过渡制度模式——根据财产状况限制投资额。互联网金融市场仍然不能消除不确定性，这可能导致系统性风险。此外，由于技术条件不完善和不成熟，完全开放的准入将使投资者面临风险。因此，互联网金融接入系统应采取限制投资额度的方式，以控制系统性风险，保护投资者。也就是说，除了不受配额限制的成熟投资者外，普通投资者应以其经济水平为基准，只能投资一定比例的配额。监管的成本效益分析应针对这一比例的设定进行，这一比例的设定过于严格，会影响空的投资，导致投资者不愿意参与投资或盲目投资；如果太松，就达不到标准设定的目的。因此，这一经济标准的制定应综合考虑各种因素，如市场资金的总需求和总供给、市场中信息的流动程度和价格信号的即时性、市场中数据处理技术的发展程度和普及程度等。

发达国家对网络金融投资者的“限额”立法已经起步，可分为三种类型。首先，它不超过净资产的一定比例。例如，不成熟投资者在英国的投资不超过其总资产净值的10%；包括肯塔基州和俄勒冈州在内的七个州要求其居民向繁荣和借贷俱乐部贷款，贷款额最多不得超过其总净财富的10%。其次，规定了投资金额的绝对限额。例如，加拿大几个省联合发布的《众筹监管规则》规定，投资者单笔投资不得超过2500美元，年度总投资不得超过1万美元；同样，美国的p2p网站prosper规定，贷方可以投资的最大金额不得超过500万美元。第三，将绝对限额与年收入或净资产比率的相对限额相结合。例如，美国就业法案规定，如果个人投资者的年收入或净资产值不高于10万美元，其投资额不得超过2000美元或年收入(或净资产值)的5%的较大值；如果投资者的年收入或净资产值等于或高于10万美元，投资限额为年收入(或净资产值)的10%，但最高不得超过10万美元。排除各国互联网金融发展的实际差异，投资者配额限制的相对比例比绝对配额限制更有效，这里不再重复。

但是，从我国目前的立法来看，要么是传统的投资者准入制度适用，要么是标准设置过于严格；要么允许投资者自由决策，没有相应的保护机制，不利于互联网金融的发展。例如，证券业协会发布的《私募股权众筹融资管理办法(征求意见稿)》，主要从经济能力方面为投资者设定了门槛，并规定必须满足三个条件之一:“投资单个融资项目的最低金额不低于100万元人民币；净资产不低于1000万元的单位；金融资产不低于300万元或者最近三年平均年收入不低于50万元的个人。”此外，《管理办法》还普遍规定，投资者应当能够识别、判断并承担相应的投资风险。因此，在理论界和实务界，有人担心普惠金融将回归精英金融，这肯定会减少融资渠道。

此外，对投资者“适宜性”的审查移交给众筹平台，缺乏可操作性。p2p点对点贷款的监管规则尚未出台。尽管地方监管措施相继出台，但大多数都没有对投资者的投资额进行限制性规定。然而，这并不意味着点对点贷款的风险低于股票众筹。从近年来“跑在路上”的网上贷款平台来看，限制对投资者的投资量将有利于投资者保护和平台的长远发展。在网络信托监管方面，《关于促进网络金融健康发展的指导意见》提出要遵守合格投资者私募的监管标准，不得向社会出售。然而，作者认为，网络信任不仅仅是网上销售。随着互联网技术的发展，云计算、大数据等技术将得到广泛应用。因此，互联网信托也应该被免除访问和分发少量。

为解决上述立法问题，我国应尽快制定《网络金融投资者限制管理办法》，并将其适用于各种网络金融模式。在确定基准配额时，从各国的立法来看，确定投资者经济水平的依据很多，如“年收入”和“净资产值”。笔者认为，“净资产值”可以更好地反映投资者的风险承受能力，也应该排除投资者的永久财产、养老保险等负担得起的财产。此外，限额可根据投资者的投资知识、投资经验和其他专业能力，在原有限额的基础上浮动。因此，网上金融投资者的额度限制制度应以净资产值为基础，辅以投资交易记录、损益记录、投资教育记录等附加复合标准。

(作者是中国政法大学资本与金融研究所网络经济研究中心主任，法学博士后，理论经济学博士后)

来源：安莎通讯社