“历史的镜子”——债转股

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本文作者是长江证券首席策略师陈果，他来自微观信号长江战略，授权华尔街发表文章。未经授权不得复制。

中国债务问题分析

近年来，对中国债务问题的研究已经成为市场研究的热点之一。然而，对于中国这样一个结构性问题突出的复杂经济体来说，大多数统一的结论可能会有一些错误。

基于1998-2013年规模以上工业企业数据库和上市公司横截面数据，长江战略集团分析了中国的债务问题。我们发现以下结论:

1.企业部门的负债率在过去16年一直保持在较高水平，但企业方(规模以上)的资产负债率却在逐渐下降，这与近年来媒体和一些机构报道中强调的中国负债率在上升的主流观点相反；

2.然而，企业的资产负债率存在结构性问题。其中:1 .上游产业；2.国有企业；3.特别是大型国有上市企业；

1)企业部门债务的比例仍然很高

根据中国社会科学院的数据，全社会(政府+居民+非金融企业+金融企业)的债务总额占gdp的235.7%。从下图可以看出，总债务/国内生产总值比率自2008年以来迅速上升。

如果你仔细看，企业部门是债务比率的最大贡献者，但是在过去的15年里，居民部门的债务迅速增加。

2)制造业资产负债率下降，但上游产业负债率快速上升

虽然企业部门的总负债/gdp在过去的15年中一直在增长，并且在整个社会的总负债中始终保持着较高的比例，但是从下图中我们可以发现，制造业企业的资产负债率在过去的15年中实际上一直在持续下降，甚至在2009年宏观调控政策出台后，工业企业的资产负债率仍然在下降，这与市场的感性认识有些不同。

3)国有企业负债率快速上升，民营企业负债率下降

根据上市公司的数据，自2008年以来，国有企业和民营企业的资本负债率有了很大的差异。在第90个百分点，国有企业的资本负债率从2007年的304%上升到2013年的350%，而同期私营企业的资本负债率从292%下降到206%。(黄，2016)

如果综合比较1998年至2013年规模以上工业企业的数据库数据，我们会发现国有企业的负债率也有很大的不同，大型上市国有企业在过去16年中出现了显著的杠杆率上升趋势，这将在后续的一系列不良资产报告中详细解释。

托管银行系统的海外经验

主办银行制度是间接融资环境的产物，企业以主办银行为主要贷款银行。在主办银行制度下，企业的全部或大部分金融服务由一家银行提供，同时，主办银行可以持有企业的股份，包括有表决权的股份。

二战后，由于日本国内实体的大规模不良贷款问题，银行通过债转股的方式吸收了大量企业股权，并形成了东道国银行体系。

当然，在历史上，许多国家将债转股视为处置银行不良资产的方式之一，但经常需要转换的债务可能是最糟糕的债务。从企业的角度来看，如果不进行债转股，他们只能选择破产清算。因此，各国特别关注债转股的对象，并将债转股控制在一定范围内。

日本托管银行体系的经验

原因:

第二次世界大战后，旧财阀被解散，工商企业脱离了原来财阀母公司的控制，日本主机银行系统出现了。其形成的主要原因是:

1.工业资本高度依赖银行借贷资本。战前，日本企业的自有资本率一般为50% ~ 60%；二战后，企业自有资本率迅速下降，到了20世纪70年代，企业自有资本率下降到40%以下(黄贤，1998)；

2.战后日本经济高速发展期间，银行过度放贷现象十分突出，企业对银行高度依赖，这一方面强化了银行的核心地位，另一方面，在这种高风险的银企关系背景下，如何减少银企之间的信息不对称成为关键；

3.此外，日本政府推动股票的普及，允许银行投资股票和证券，这也为银行控制企业的经营权提供了便利。

模式:

与旧财阀体制下的机关银行不同，日本近代主办银行具有银行与企业控制权的方向性特征，即银行有权参与关联企业。银行虽然不容易干预借款企业的一般运作，但可以实事求是地掌握企业的内部财务信息和管理信息，从而降低银行的贷款风险。

结果和经验:

作为债务人，企业逃避监管是一种本能的逐利倾向。在实施的初始阶段，主办银行对其严格的监管起到了制约作用，保证了银行贷款的质量和社会储户的利益。然而，在宿主银行系统的后期，存在许多问题:

1.在东道国银行体系下，企业、银行和政府逐渐建立起一种特殊的排他性关系。政府支持的主办银行有超额利润，政府有权分配这些利润，这是充满腐败的；

2.这一时期结束时，形成了政府对银行的担保和银行对企业的担保。这种系列关系的形成导致了纵向的道德风险，使得政府担保下的银行进一步缺乏竞争力。

债转股国内经验的历史比较

20世纪90年代，在国有企业改革和银行业重组期间(1998年至2000年)，中国已经实施了一轮债转股。通过对历史文献的研究，我们认为那一年的历史背景与当前的时代环境大相径庭:

1)国有企业亏损比较

当年，国有大中型企业亏损严重，纺织、煤炭、有色金属、建材等行业亏损严重。如下图所示，情况比当前环境严重得多:

2)经济增长率与通货膨胀率的比较

从1995年到1997年，宏观经济和通货膨胀迅速下降，这使得政策选择极其狭窄。如果我们让国有企业破产，就会危及上层建筑；如果财政政策迅速扩张，极有可能再次引发恶性通货膨胀，人民将无法生活在和平之中。与当前形势相比，虽然经济结构性问题依然突出，但相对于三年脱困期而言，政策选择更多。

3)四大银行债务状况比较

1999年底，工行、农行、中行和建行的不良贷款总额约为3.2万亿元，在亚洲排名第二，仅次于日本。在这种背景下，国家成立了四大资产管理公司来吸收四大银行的不良资产。然而，截至2003年9月底，四大国有商业银行不良贷款余额仍高达2万亿元左右，不良率达到21.38%。如此高的不良率和巨额坏账导致了四大国有银行的技术性破产。然而，尽管去年官方公布的1.67%的银行不良贷款率被低估，但与三年救助期间超过20%的不良贷款率相比，空仍有一定的好转空间。

另一方面，当时绝大多数企业行业单一，产品传统落后，所有制相对简单，导致重组成功的可能性较低。因此，为了澄清银行的资产负债表，银行只将所持有的股权转让给四家资产管理公司。目前，中国的产业结构和资本市场远远领先于上个世纪，产权结构多元化，证券化的规模和便利性也有所提高，债转股的可行性增加。

债转股案例研究

以上市公司信达资产管理公司为例，债转股的收益是不确定的，这主要取决于不良资产管理公司对债转股的处置意愿和资本市场的整体状况。

目前，它主要侧重于现有资产的运营和处置。截至2014年底，债转股资产账面价值总额为415.64亿元，同比减少7.11亿元。此外，中国信达加快处置未上市债转股，重点处置重大项目，多个债转股资产项目成功处置或分红。2013年和2014年，信达分别处置了88户和33户债转股资产，总收购成本分别为38.48亿元和35.89亿元，股权处置净收益分别为36.45亿元和40.52亿元，分红收益分别为13.51亿元，2014年，信达的资产处置收益倍数为2.1倍，其中非上市资产处置倍数为3.4倍，表明处置高质量资产的收益

1)债转股案例分析1 .中国玻璃(上市和退出)

债转股前:

1996年，玻璃工业陷入衰退。为了挽救当地玻璃行业，宿迁市国资委让华融和信达投资江苏玻璃集团有限公司(以下简称苏博集团)。

债转股计划:

苏博集团以其优质资产与华融、信达、浙江大学及苏博集团管理层周成、李平等七位自然人进行债转股合作，注册成立江苏苏华大新材料有限公司(以下简称苏华达，从事玻璃制造的经营实体)和宿迁华兴新材料有限公司(以下简称华兴，经营苏华达第二条玻璃生产线，其80%的股权由苏华达控制)。

退出机制:

通常，资产管理公司会寻求上市公司的一些高质量资产，并以高股价套现上市公司所持有的股份。然而，苏博集团的案例有其特殊性。由于弘毅投资希望通过持有或收购宿迁国资来控制苏华达，苏博集团和苏华达公司在华融和信达所持有的股份被宿迁国资收购，分别获得对价2600万元和5929.9万元，最终转让给弘毅投资。

完成国内股权整合后，弘毅投资在百慕大建立了一个离岸控股平台——中国玻璃(china glass)，并把苏华达(Suhuada)放在了自己的口袋里。在中国玻璃上市后，弘毅投资持有2.252亿股股份，占总股本的62.56%。根据HKEx的股权披露数据，弘毅投资在2007年两次套现中国玻璃，并以每股2.289港元的价格减持8874.4万股，现金总额为2.03亿港元。自那以后，弘毅投资没有兑现中国玻璃。在2011年股权分置后，其仍持有2.729亿股股份，根据2015年6月18日每股1.81港元的收盘价计算，这些股份的市值为4.94亿港元。现金流出和股票市值的账面总回报为6.97亿港元，比初始投资金额人民币650万元(按当前汇率相当于610万港元)高出114倍。

2)债转股案例分析2北京水泥厂(回购和退出)

债转股前:

截至1999年5月31日，北京水泥厂累计亏损5.41亿元，欠中国建设银行累计本息9.7亿元，欠国家开发银行累计本息4140万元；欠中国农业银行的短期贷款为1000万元。这些贷款的累计本金和利息为人民币102086.4万元。

债转股计划:

计划将信达公司(相当于中国建设银行)的3亿元贷款本息作为企业负债，其余6.7亿元将转化为信达公司在北京水泥发展有限公司的股权，由信达公司分阶段经营管理。此外，经北京建材集团与开发银行协商后，开发银行4140万元的长期贷款本息将由北京建材集团承担，并同时转让给北京水泥厂。

北京水泥厂债转股后，财务费用每年可减少约1亿元。同时，通过资产剥离、经营机制转变和各项成本降低，预计1999年销售收入将达到1.89亿元，支付财务费用2000多万元，提取折旧4000多万元后，利润将达到1900万元左右。随着利息逐年下降，预计2000年利润将超过2000万元。债转股后，北京水泥厂将进入良性循环。

退出机制:

对于信达资产管理有限公司持有的北京水泥厂约6.7亿元的股权，北京建材集团有限公司将在3年内通过北京金隅股份有限公司的上市和配股融资回购信达公司的股权..

但是，如果北京建材集团在3年内同意，或者北京建材集团在3年期满后未能完成回购，信达公司将处置其自有股权。

当前债转股模式的探讨与思考

下面，我们将讨论债转股模式中的道德风险和内部人控制。基于以上两个问题的分析，我们认为政府在债转股的政策和规模上必须谨慎。

另一方面，我们认为金融体系中不良资产债转股模式的主要投机方向可以分为:1 .商业银行生化不良资产及向投资银行模式转移；2.商业银行的生化不良资产转为优先股；3.商业银行将不良资产剥离给不良资产管理公司。

1)债转股的讨论

道德风险问题:

1.在经济低迷时期，债转股实际上已经成为银行、资产管理公司、各种企业和地方政府之间的一场游戏。银行和资产管理公司希望通过债转股来重振不良资产和化解金融风险；各类企业和地方政府都希望从国有银行获得低成本资源，解决还本付息问题。在经营过程中，由于追逐利润的本能，他们会选择支付尽可能少的股息。这种道德风险问题很难解决；

2.假设我们把企业分为三类:第一类是优质企业(即没有偿债压力)，第二类是需要债转股的企业(有还款压力和暂时困难的企业)，第三类是僵尸企业(无望，需要破产清算)。特别是对于上述三种类型的国有企业，如果债转股开放，第一类和第三类企业会在逻辑上做出博弈反应，如下图所示；

3.对于国有企业而言，中央和地方国有资产管理公司都有所有者代表并行使其权力，但它们并不直接承担借款的风险和责任；借款人是国有企业本身，是经营者，而不是所有者；大多数贷款人，即债权人，都是银行，其从属地位低于国有企业所有者，从而在所有者-经营者-债权人之间形成一种软约束关系。

内部人控制问题:(内部人控制)

1.就像日本的主办银行制度一样，早期的严格监管对保证银行贷款质量起到了制约作用，但后期出现了典型的内部人控制问题，搭便车和偷懒行为，依赖政府补贴，难以形成银行对企业的有效控制和治理；

2.银行与企业合谋等内部人控制问题容易发生，这导致银行再次成为企业的资本提供者，并使资本供给体系再次转向。

2)探索不良资产债转股模式

在探索不良资产债转股模式之前，本文首先介绍了金融体系中不良资产的几种处理方法和特点:

1.公司债务核销:从银行负债中核销相应的呆账准备金或资本，核销公司债务，降低银行资本充足率。同时，面对道德风险问题，容易加剧企业破产前的利益转移，降低银行抵御风险的能力；

2.金融注资解决方案:金融注资企业偿还贷款，或者注资银行取消企业贷款。然而，如果这样做，金融资本的注入将是巨大的，巨大的赤字将导致通货膨胀。在1中也会有同样的问题，缺乏借款的硬性约束。

3.债转股模式:理论上更合理。根据市场经济的等价原则，它不会增加财政负担。但是，有一个问题:债转股后，银行的资产风险名义上增加了，仍然用存款持股，资产质量大大降低了。

商业银行将不良资产内部化，转向投资银行模式

这一思想是由1993年中国经济体制改革总体设计课题组提出的。

企业资质可以分为不同的类别，质量差的企业可以直接核销，贷款无法收回是必然的结果；临时不良贷款可以通过债转股处理，操作模式如下:

第一步:企业和银行之间的债转股；

第二步:对银行内部机构进行重组和调整，将原有的商业银行划分为商业银行+投资银行，将专业银行转变为内部业务分离的多功能银行，投资银行部发行金融债券，接受公司股权，商业银行持有金融债券，相对于股权减少了资本占用。但是，其投资银行部门的金融债券评级仍然依赖于不良资产的资格；

第三步:赋予投资银行部门一定的股份认购权，购买资质较好的国有企业的股份。投资银行所持股权结构的资格得到提高，进而债券的信用评级得到提高。

向投资银行模式转变的优势在于:(1)更大程度上降低商业银行的资本损失；同时，它改变了问题企业的所有者结构，从理论上避免了内部控制人的问题；在某种程度上，它规避了《银行法》中不允许银行直接投资于实体的法律法规。

缺点是:从本质上讲，它并没有改变“左口袋转右口袋”的问题，也没有将风险分散到整个社会，其股权流动性也是未知的。

商业银行的内生不良资产被转移到优先股+一定的投票权进行处置

中国人民银行金融研究所所长姚玉东提出，债务不能转换为普通股，这是为了避免日本出现的问题。姚玉东认为可以通过转换成优先股的方式进行处置。

优先股和普通股的主要区别在于，优先股是债券和股票之间的金融产品，其清算顺序是普通股之前和债券之后；虽然优先股的清算顺序早于股权，但优先股没有投票权，因此持有优先股的银行不能干预业务运营。

我们可以参考2008年金融危机后美国财政部救助美国国际集团的过程，从下面两张表和一幅图中可以得到一些经验:

商业银行将不良资产剥离给不良资产管理公司

商业银行将不良资产打包出售给不良资产管理公司(amc)后，amc将通过多种方式处置不良资产，主要如下:1 .收回债务；2.以其他形式出租、转让或者重组收购的不良贷款形成的资产；3.将债券转换成股票并分阶段持有。

其中，债转股的处置周期较长，但债转股的收益倍数往往最高。2014年年中，信达重组不良资产的加权处置期约为2.5年，收益率为18%-19%；有重组协议的处置期约为1.5年，收益率在12%-13%之间；债转股比前两者周期长、难度高，收益倍数可达150%-200%。

在四大资产管理公司中，债转股业务目前的收入来源是:1。股息收入。2.收入的处置；3.重组收入；4.追加投资的投资收益；5.综合金融服务收入。具体如下图所示:

债转股适用于哪家公司？

根据国家经贸委90年代规定的标准，实施债转股企业必须具备以下五个条件:一是产品适销对路，质量符合要求，有市场竞争力；二是国内外技术和设备先进

生产符合环保要求；三是企业管理水平高，债权债务清晰，财务行为规范，符合“两个要求”；第四，企业领导班子强，董事长和总经理善于管理；第五，转换经营机制的方案符合现代企业制度的要求。

那么，债转股适用于哪家公司？在这里，让我们大胆猜测一下:

1.符合债转股条件的公司(尤其是国有企业)不能是质量差、产能严重落后、基本面极差的公司。直接破产清算和注销此类公司通常是最佳选择。从以上对内部控制人问题的分析可以看出，质量差的公司会导致银行再次成为企业的资本提供者；

2.债转股适合这些产品的竞争力。这个行业的资格是可以接受的。但是，由于公司在经济周期中的运营问题，可以判断，当经济周期结束时，这些公司有能力恢复运营，甚至表现良好；

3.债转股理论上更适合民营企业，而国有企业将面临各种道德风险问题。因此，债转股将在未来的政策调整中受到民营企业的考验。

来源：安莎通讯社