“维稳汇率”与去产能的“温柔一刀”

本篇文章1568字，读完约4分钟

本文的作者是方正证券分析师郭磊，他授权《华尔街新闻》出版。

在2月的第一周，国务院相继发布了钢铁和煤炭行业产能削减的指导意见。钢铁行业产能削减的目标是，从2016年起，五年内将粗钢产能削减1亿至1.5亿吨；煤炭行业去产能的目标是，从2016年起，在三至五年内收回约5亿吨产能，并削减和重组约5亿吨产能。

这一系列数字比市场预期的要温和，也比我们预期的要温和(呵呵，你猜错了，我们没有说比市场预期的要低，但却符合我们的预期)。

在之前的版本中，“去产能如何影响中国经济？”，我们以钢铁和煤炭的过剩为基本前提，假设“十三五”规划的第一年，即2016年的产能下降最多为总产能的10%(根据政策的常规特征，应该是冲动性的，即第一年应该更多)。在2016年生产能力下降10%的前提下，我们进一步假设了两种产出变化:下降10%(乐观)和下降15%(悲观)。

结合单变量回归结果，可以粗略估计，2016年10%的产能下降(显示产出同比下降10%-15%)对工业增加值增长率的影响为0.51%-0.76%。根据2015年工业生产总值与国内生产总值的比率为0.34，我们可以粗略估计，在10%的生产能力被去除后，国内生产总值增长率将向下调整0.27-0.41%，换句话说，生产能力去除对国内生产总值的影响在0.27-0.41个百分点之间。我们用多元回归分析来检验稳健性(根据2007年工业增加值排名前10位的行业)，结果基本可以相互验证。

事实证明，我们对这种计算想得有点太多了。政府的目标是在5年内压缩1亿吨至1.5亿吨钢铁，回收5亿吨煤炭，这意味着5年内去化学化的比例约为10%，这比我们的设想要小得多。对工业增加值和国内生产总值的影响肯定没有我们模型估计的那么大。

为什么会有这么大的估计偏差？我们清楚地记得，河北钢铁公开提出的目标是在五年内将其减少到2亿吨以下，但目前已超过2.8亿吨，这意味着去化学的比例接近30%；在第一年，将花费1800万吨，也就是说，将完成6%。

我们的猜测是，年初的汇率波动导致了政策逻辑的轻微变化，而预期的资产变化所带来的破坏性几乎是系统性的。保持人民币资产的预期稳定已成为政策的首要目标。要保持人民币资产的预期稳定，就必须稳定预期增长率。

如果我们把中国资产看作一个巨大的资产定价模型(我在2012年建立的框架，见相关报道)，它的分子是增长率，由短期经济增长率和中长期增长前景决定；它的分母是该资产的贴现率，由无风险利率(由通货膨胀决定)和风险溢价(资产安全和资产价格波动)决定。如果政策想要稳定这个模型的最终结果，它必须是一个稳定的分子和一个稳定的分母。

关于分母，周小川在专访中已经说得很清楚了。有人说，我们不会通过提高通胀来追求名义增长，但这将增加本币的贬值压力(但最近一月的信贷数据是一把双刃剑)。它使经济稳定并有望上升，但它使上述逻辑的着陆有点令人困惑)；其次，他还表示，我们不会让投机者主导汇率市场预期，这只是我们模型中的两个分母。

至于分子，即增长率，这也是目前政策应该保护的。只有当对中国增长前景的预期保持不变时，人民币资产的预期才能稳定，人民币汇率不能系统地设定在空，资本无法逃脱，外汇储备的单边障碍问题才能得到解决。

我们的猜测是，在这种背景下，去产能的目标变得更加温和和务实，对经济的影响可能不像之前想象的那么大。

有些人会认为，如果我们以这样的速度去工业化，五年后我们还会有产能过剩吗？这还不完整吗？事实上，它是。从某种意义上说，全世界的重工业都是产能过剩，而全世界的旧世界都是负担。如果能降低生产能力就好了。锁定增量，逐步消化存量(以重庆为例，作为基准之一，重庆也是产能过剩行业锁定增量的策略)。

历史是一个粗略的演变。从另一个角度看，降低供应方改革的系统性风险对我们来说也是一件好事。

来源：安莎通讯社