中金：基建投资增速可能回升 但刺激规模不及09年

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证券时报网络(STCN)3月8日

春节假期过后，有迹象表明，市场对今年固定资产投资增速的悲观预期正转向中性甚至乐观。国内钢材期货价格较春节前5%的现货低价折让上涨了10%，各地节后煤炭和水泥价格上涨的时间和幅度都快于预期。

CICC表示，针对资本市场的信号，一些宏观领先的固定资产投资指标开始显示出复苏迹象。新开工项目投资增速从2015年前三季度的2.1%跃升至2015年第四季度的15%左右；同季度，土地出让金收入也出现反弹，自2014年年中以来首次出现正增长。另一方面，自2015年下半年以来，新贷款和基础设施相关债券等融资活动有所增加。由于2015年上半年环比趋势趋于稳定，基数效用较低，一些与投资需求密切相关的工业产品订单增长率开始出现复苏迹象，如重型卡车和挖掘机的销售。

就行业而言，固定资产投资增长率也显示出稳定的早期迹象，特别是考虑到2015年前两个季度的基数效用较低。到目前为止，原材料价格的回升主要是受企业补货需求的驱动，以及在一定程度上对极端悲观预期的修正。然而，一些行业数据显示，如果目前的趋势继续下去，固定资产投资的增长率预计将在2016年企稳。

CICC认为，基础设施投资的增长率可能在今年上半年开始回升。过去一年，基础设施投资(约占固定资产投资总额的20%)多次未能成功落地。尽管新项目不断公布，政策性银行/地方政府债券的净发行速度加快，但未能转化为实际工程订单的反弹。然而，值得注意的是，政府主导的项目必须满足以下三个因素，才能有效用地。首先，项目必须得到批准，其次，他们必须有资金来源，最后，有关部门必须有主观能动性，以促进项目落地。今年上半年，基础设施投资环境可能最终会改善。除了第十二个五年计划中各个行业的未完成项目外，最近宣布的第十三个五年计划重申了增加金融和社会基础设施有效供给的必要性。自去年下半年以来，中央和地方政府及准政府机构的融资活动明显加快，随着地方政府债券互换的有序推进，银行对地方政府贷款的风险偏好明显回升[2]。最后但并非最不重要的一点是，大多数省级政府和中央部委的领导层换届已经完成，反腐力度没有继续加大，因此官方层面的投资落地驱动力可能会增强。换句话说，展望未来，这一领域的主要效用(减少负面影响)可能有利于基础设施投资增长的恢复。

如果房地产市场保持目前的去库存率，房地产开发投资可能在今年第二季度和第三季度稳定下来。诚然，由于当前房地产市场库存水平较高，虽然房地产投资资金来源自2014年第四季度以来有所反弹，但从资金来源到新房地产建设面积稳定的传导时间比以前更长。然而，目前，即使是三线城市的房价也已停止逐月下跌，一、二线城市的房地产库存水平接近甚至低于12个月，预计新开工的房地产面积将在一至两个季度内开始企稳。另一方面，土地交易的加速也预示着未来房地产开发投资(约占固定资产投资总额的20%)的增速可能会加快。

虽然目前的刺激政策有望稳定投资增速，但似乎本轮政策刺激的规模应该小于2009年，投资效率有望相对提高。首先，名义国内生产总值自2008年以来翻了一番，本轮融资活动的回收率比2008年更为温和，相对国内生产总值相对较小。与2015年4月的低点相比，货币供应量增速仅提高了2-3个百分点(经春节因素调整)，而2008-2009年，货币供应量增速在半年内跃升了10个百分点。此外，当年的激励机制大大放大了4万亿计划的影响，不到两年基础设施投资规模扩大到10~12万亿；经过多年的反腐整顿，今年类似的情况可能不会再发生。从项目层面来看，2009年的大部分投资决策都是仓促的，最终的投资往往大大高于之前的计划；目前，一些投资计划是过去五年计划中未完成的项目。

投资效率和私人投资者的信心是判断投资复苏可持续性的关键因素。只有在私营部门的投资信心恢复之后，目前由基础设施和资金补充推动的投资复苏才能传递给私营部门。此外，只有当企业盈利能力恢复，通胀压力没有急剧上升时，投资增长才能持续。换句话说，只有当新投资回报率高于当前的边际投资回报率时，投资增长率才能继续上升。从这个角度来看，包括国有企业改革在内的市场化改革将有助于加强投资复苏的可持续性。如何从宏观层面判断投资效率？在我们看来，通货膨胀趋势是除企业利润指标之外判断投资效率的最简洁的指标之一。尽管通缩压力的缓解将提振当前的市场情绪，尤其是海外市场和周期性行业；然而，如果投资增长的复苏伴随着过多的通胀压力，复苏的可持续性最终将受到市场的质疑。我们将继续关注cpi、ppi和全国房地产价格的整体变化，观察投资效率的变化。另一方面，如果本轮低效投资再次泛滥，通胀上升过快，这种情况也可能导致宏观政策立场提前从宽松转向中性。

(证券时报新闻中心)

来源：安莎通讯社