地产新政背后：政府真的是为“救市”吗？

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作者:均衡博弈公共研究，授权转载华尔街故事，这份报告的简要版本在这里。

2016年2月2日，中央银行和中国银行业监督管理委员会联合推出了一项新的房地产政策，要求降低无限购买城市住房购买的首付比例。在农历新年之前出台这样的政策是罕见的。政府的意图表面上是拯救市场，但实际上有更深层次的动机。确保地方政府债券互换顺利有序进行，避免政府信用违约，是当前需要解决的核心问题。

新房地产政策的细节:

抵押贷款的最低首付款调整为20%:在没有实施限购措施的城市，普通住房的个人商业住房贷款首次由家庭购买。原则上最低首付比例为25%，每个地方可以上浮5个百分点；对于拥有一套住房且相应购房贷款尚未结清的家庭，为了改善其居住条件，他们再次申请商业个人住房贷款购买普通住房，最低首付比例调整为不低于30%。

当新的房地产政策出台时，央行担心什么？

房地产新政的市场解读新政出台时，经济学家和房地产专业人士(包括银行和其他金融机构)的解读大多集中在拯救市场上。一段时间以来，围绕房地产行业，救市的帷幕拉开了，进一步向下调整的可能性没有被排除，房地产市场注射了一针强心剂，一系列政策被加速，其他预期开始出现。当然，也有人认为实施去库存化的政策意图，对稳定房地产市场有积极作用。业内人士也很乐观，他们将在2016年上半年继续复苏。甚至在新房地产政策出台之前，就有一种惊人的观点认为，他们不会在2016年买房，并担心再次陷入贫困。

那么，这是紧急援助还是别的什么？还是有更深层的动机？均衡博弈公共研究认为:

新的房地产政策与其说是为了拯救市场，不如说是为了稳定市场。更接近事实的是稳定资产价格；《湘庄剑舞》是针对裴公的，确保地方债券互换顺利有序进行是该政策的核心宗旨；回想16年初，央行将尽快出台“两权”(农村土地承包经营权和农民住房产权)抵押贷款管理办法，这将大大增加国内资产池的容量，为市场流动性、基础货币发行脱钩和规模扩张以及人民币国际化提供更加多样化的资产选择。

新的房地产政策真的是为了拯救房地产吗？资产和债务是硬币的两面；当资产价格不稳定时，债务风险敞口将继续扩大，甚至违约；当违约引起的恐慌在债务市场和债务市场之间传递和放大时，就会形成负正反馈效应，导致整个社会的信用趋同。与债务的刚性相比，价格趋势是决定资产硬度的关键因素；当资产价格处于下行通道时，一方面，资产价值对债务的覆盖率会降低，另一方面，买入和不买入的心理效应会使资产流动性迅速下降，出现金融加速器效应。

确保地方政府债券互换顺利有序进行，避免政府信用违约，是当前需要解决的核心问题。

从债务结构来看，地方政府以地方政府债券和地方政府主权外债形式存在的直接和显性负债仅占总负债的5.28%(2014年数据)，其余债务以政府信贷或相应资产收益作为担保的形式存在。截至2014年底，地方政府直接显性负债仅为1.6万亿元，同期地方政府负债总额高达30.28亿元；剔除地方政府融资平台债务和或有隐性债务，2015年末地方政府债务总额为11.2万亿元。

从债券互换的角度来看，重点是银行贷款部分的股票债务和由信托、证券、保险等其他机构融资形成的债务。如何将这两部分从担保贷款形式转化为信用贷款形式(地方政府债券)，是地方政府债券互换需要突破的关键。

在转换完成之前，如果房地产价格(房地产是主要抵押品)不能保持相对稳定，很有可能导致国有企业以抵押的形式出现，一些融资平台的债务违约风险上升甚至爆发，进而波及到地方政府的担保债务，造成整体恐慌；房地产价格持续下跌将导致土地拍卖、债务规模增加、财政收入吃紧等一系列后果，地方政府债务将承受更大压力。

如果出现上述情况，地方政府的债券互换将不可避免地受到负面影响，还会反馈到非政府担保和类似公共部门(包括融资平台和部分地方国有企业)的抵押债务市场，导致整体社会债务风险集中爆发。

社会信用的趋同不仅会导致货币存量无处可去，还会严重抑制基础货币的扩张潜力。

首先，房地产仍然是获取和维护整个社会信用的核心部门。截至2013年底，住宅房地产总量为117.76万亿元，同期非金融类国有资产为336.20万亿元，占比35.02%。在新的资产池(包括股票市场)和信贷扩张模式形成之前，如果房地产价格不能稳定，社会信用将迅速趋同，债务通缩周期将开始，风险将集中爆发。

其次，以农村土地承包经营权和农民住房产权抵押贷款为核心的资产池和信贷扩张模式还很遥远(与债务风险隐患相比)。据《证券报》报道，央行将在充分征求相关部门、地方政府和金融机构意见的基础上，会同相关部门尽快出台“两权”抵押贷款管理办法。在回答《证券报》记者提问时，央行相关负责人指出，同时，要推动相关部门完善配套设施建设和配套政策，推动试点地区工作指导小组制定具体实施意见和配套政策，引导和督促金融机构建立相关信贷管理制度和制定实施细则，建立统计监测系统跟踪、 根据两权抵押贷款的特点，监督指导试点工作，进行季度动态监测和年度评估。

新的房地产政策减少首付和促进农村质押贷款有两个权利，前者是保持资产价格，后者是增加资产数量。这两项政策表面上是矛盾的，但实际上是统一的。维持资产价格和增加资产数量的最终目标是增加国内资产的货币吸收能力，扭转通缩预期，重新扩大国内信贷，稀释债务，减少债务泡沫。

中央银行政策框架的三种逻辑

从更长远的角度看，债务保护、股票开放、汇率和住房压力等改革设计逻辑更符合中国供给侧改革和经济转型升级的要求。然而，由于2016年初交易所股票的双杀(当然，熔断机制的贡献不可低估)，对债券市场的稳定造成了巨大影响，形成了交易所预期、股票下跌现实、债务担忧和房屋下跌的风险传导链；为避免外汇和股票联动引发的风险向债券市场传导所带来的系统性风险，切断风险传导链，近期操作策略调整为稳定外汇(辅以资本控制、三元悖论/蒙代尔不可能三位一体)、住房支持(2月2日新房地产政策及15年一系列政策)、债务保护和股票放弃(允许市场自行调整)的政策修正逻辑。

改革设计的逻辑:债务保护、证券交易所贬值和住房压力。通过债务保护、证券交易所贬值、住房压力等改革设计路径，债务风险得到有序释放，经济发展动力得到转换。

债务保护:完成债券互换，减轻企业和地方政府部门的财务压力，帮助企业部门恢复盈利能力，使实体经济卸下包袱，轻装上阵；通过地方政府债券互换，确保地方政府和类似公共部门重新获得信用担保，使经济发展势头得到适度恢复。

启动股票:通过启动股票市场，当内债难以继续扩大、社会整体信用萎缩时，股票市场的直接融资将为企业补充资本和流动性，为国内经济改革和发展服务；当汇率贬值时，利用股市上涨带来的获利效应来对冲资本外逃的压力；同时，为资本参与国内产能清算、国有企业改革和并购提供了退出渠道，有助于推进供给侧改革；保证登记制度的顺利启动，实现股票市场的扩张，为人民币国际化提供更大的基础资产池(分析见“重启ipo构建人民币国际化资产池”)。

外汇贬值:通过汇率贬值与利率市场的联动，扭转通缩预期，改善实体经济的需求环境(分析请参见《2016年宏观预测系列报告二》中的对冲宽松浪潮、资产短缺和流动性异化)。通过引导汇率贬值和利率下调，一方面可以稳定外部需求的市场份额，同时促进与供给方改革相关的配套政策，提高国内优质产能利用率和相关企业的盈利能力，保护国内优质产能；随着流动性的扩大，它为股市的上涨和扩张提供了支撑。

住房压缩:通过房地产价格逐步下降的趋势，完成三、四线城市的量价交换，促进存量消化，通过价格回归，逐步减少超地租对实体经济竞争力的侵蚀。2015年，中国商品房销售面积为6.96亿平方米，同期住宅销售面积为4.41亿平方米。这一政策的基石是以价换量，改善供求关系，解决房地产对经济发展的束缚。

风险爆发逻辑:汇率贬值、股市下跌、债务担忧和房价下跌。由于低估了企业和居民的避险情绪，2015年10月底开始的汇率贬值引发了大规模资本外流；16年初，在融合机制的配合下，股市大幅下跌，引发了股票与外汇的联动，对债券市场的稳定造成了巨大冲击，形成了汇率贬值、股票下跌、债务担忧和房价下跌的风险传导链。

在债券互换中，地方政府用低利率新债替代高利率旧债受到银行的抵制，需要相应的配套政策体系来解决银行与政府之间的冲突。配套政策体系的完善不是一日之功，需要一段时间才能完成。在这个过程中，如果房地产价格不能保持相对稳定，那么债务风险就很有可能爆发。

银企博弈的加剧使得2016年地方政府债券互换工作面临挑战:2016年地方政府债券互换将不再局限于到期债务，未到期债务也可以定向替代。随着债券互换规模的扩大，银行与地方政府之间的博弈将进一步升级。一方面，债务置换利息仅低于4%，金融机构不积极参与地方债务置换；另一方面，还有数万亿债务到期的压力，这使得许多地方融资平台承受巨大压力。

政策修正的逻辑:在稳定外汇、支持住房、保护债务和发行股票的15年之后，由于坏账率的快速上升和银行利润的急剧下降，以及债券互换的规模，银行与地方政府之间的博弈进一步升级。由于资本供给压力仍集中在商业银行，定向替代债券无法在二级市场交易，银行替代意愿较低。为了减少债券市场的僵局对实体和金融机构的影响，从而导致系统性风险的爆发，对短期经营战略进行了修订，以稳定外汇、支持住房、担保债务和启动股票。

首要任务是稳定汇率。否则，汇率贬值和资本外逃的持续将进一步收紧商业银行的流动性，并进一步降低商业银行的置换意愿，不利于置换的推进。

其次，债务的信用背书是资产。在债务被替代之前，资产价格需要稳定，否则资产负债表难以支撑。这一刺激销售和稳定房价的新房地产政策是一种临时的对冲措施，以避免国内债务风险的蔓延。

第三，当汇率稳定、国内流动性充裕、空政策下的房地产市场开放时，商业银行进行债券互换的意愿可以提高，置换可以得到促进，债务风险可以顺利转移。

最后，随着人民币国际化的推进，国内资产将不可避免地参与国际资产池的价格比较。从全球股市的资产池价格比较来看，沪深300的低估值比房地产和债券市场对流动性更具吸引力，因此暂时不需要太多支持。为了避免债券市场带来的系统性风险，流动性不能先进入股票市场，而必须先进入债券市场。注册制度的推广和新一轮a股市场可能会分阶段推迟。

国内大型资产配置顺序

由于债务保护是当前的重中之重，所有政策都将着眼于为债券互换创造有利条件，平抑债务风险。2016年持续的经济低迷和供应方改革的推进加大了债务泡沫的压力，而最近的票据欺诈表明，经济已经到了明斯基时刻最疯狂的庞氏骗局时期。

根据保护债务、稳定外汇、支持住房和发行股票的政策修改逻辑；

首先，如果地方政府不进行债券互换，债务仍然是好的，信用债务也不会轻易被打破。

2016年，地方债务置换和新增规模将达到6万亿元，置换将在第三季度前完成。根据《财政部关于做好2016年地方政府债券工作的通知》，2016年地方债务置换和新增规模将达到6万亿元左右，一季度末发行量不超过30%，二季度末不超过60%，三季度末不超过90%。

第二，在地方债券互换进度未能达到目标之前，二、三线城市将采取空政策，促进存货换价格，房地产价格将在一段时间内得到修复。

最后，随着债券互换的完成和债务风险的逐步释放，二、三线城市房地产市场的量价格局已经打开，人民币与美元脱钩、汇率贬值的策略重新启动，系统性金融风险的警报可以解除。届时，利用股市与实体经济之间的多元化渠道，重塑实体在流动性陷阱下的回报路径，提高风险偏好，通过股市完成信贷扩张，有望成为决策层重新思考和工作的重点。

第三，在地方政府债券互换未能达到目标之前，人民币汇率将保持基本稳定；在地方债券互换洪峰平稳过渡和住房市场稳定的比价交易后，人民币有望重新与美元脱钩并相对贬值，为供给侧改革和经济转型升级提供更好的国内外市场环境。

来源：安莎通讯社