分层落地做市扩围 新三板进入2.0时代

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5月27日，中国证监会宣布将启动做市商扩张试点，国有股转让公司宣布，分层系统将于6月正式登陆。这也意味着，在经历了以市场扩张为主导的1.0时代后，它将逐渐过渡到以标准化和差异化发展为主导的2.0时代。

经历了50亿日成交量的火爆和5亿日成交量的匮乏，新三板在波动中逐渐回到了最初的设计意图——监管者致力于完善基本制度，投资者也从狂热中回归平静。

5月27日，中国证监会宣布将启动做市商扩张试点，国有股转让公司宣布，分层系统将于6月正式登陆。这也意味着，在经历了以市场扩张为主导的1.0时代后，它将逐渐过渡到以标准化和差异化发展为主导的2.0时代。

“上市公司分层的实质是风险分层管理，实现风险分层的途径是通过系统的差异化安排。”国有股转让公司副总经理高振英在2016年金融街论坛上表示，从这个意义上讲，分层只是第一步，只有空的空间可以为下一步提供有针对性的服务和监管。

“市场分层和私募股权参与可能会带来一个小市场，但不会太疯狂。目前，已经有了做市商制度和新的三板指数。经过市场的扩大和分层以及大宗交易机制的完善，新三板市场基本体系的建立已经基本完成。”华龙证券做市商部资深人士向《中国商报》表示，在竞价交易机制、公开基金入市、降低投资者门槛等方面，预计未来需要创新层的发展。

打开空房间

截至2016年5月27日，全国共有7，394家上市公司，日均营业额为6.34亿元，其中包括1，528家做市商，日均营业额为3.26亿元。低迷的市场形势让各方都期待政策红利的释放。回顾2015年初，从3月7日到4月7日，日成交量增长了5倍，总市值增长了近70%。4月1日，全国共有2162家上市公司，市值首次突破1万亿元，日均营业额接近22亿元。到4月7日，日营业额甚至超过了50亿元人民币。

当时股价飙升的一个重要原因是人们对竞价交易、分层登陆、公共资金入市和降低投资门槛的预期。随着通货膨胀的结束和市场的回归，监管者更加注重风险防范，改革措施的出台也趋于谨慎。

经过一年的“改革”，监管部门最终决定引入层级制，对快速增长的上市企业实施差异化管理。在股权转让公司看来，在上市公司数量快速增加的背景下，分层的主要目的是为了更好地满足中小企业的差异化需求，合理配置监管资源，有效降低投资者的信息收集成本。

"分层开辟了未来空新三板的发展空间."对外经济贸易大学金融产品与投资研究中心主任宋在接受《中国商报》采访时表示，如果企业没有分层和混合，优秀的企业就会流失。分层后，空将扩大创新、改革和交易系统的空间，优秀的公司可以保留，如公共基金干预和投标交易。

与a股市场相比，新三板在交易方式和投资者准入方面有很多限制。目前，市场实行协议转让和做市商转让，尚未引入竞价交易。与此同时，它为投资者设定了500万元人民币的金融资产门槛，但尚未放开公共基金和保险基金。

宋认为，在创新层的法律地位得到确认后，后续政策的步伐将会加快。“没有政策红利，分层毫无意义。这些政策已经讨论了很长时间，没有技术障碍。当市场低迷时，管理层希望出台一些政策来刺激市场。”

“这顿饭应该是断断续续的，构建差异化体系是一个持续的过程。我们必须把握改革的力度和结构，在分层实现的基础上继续前进。”高振英上周六在北京金融街论坛上表示，新三板整体仍处于起步阶段，分层的总体思路是“多层次、分步实施、需求主导、渐进分层”。在初始阶段，上市公司首先分为创新层和基础层，然后随着市场的发展，市场水平逐渐提高。

打破市场垄断

2015年8月，新三板引入做市商制度。当时，做市商制度备受期待，监管当局希望它能发挥为企业定价和提供流动性的双重功能。然而，经过近两年的实施，市场交易仍然不活跃，相对较弱的流动性使各方开始怀疑新三板的未来。

做市商制度亟待改革，引入私募参与做市商试点是一种新的变革。中国证监会5月27日宣布，将启动私募机构参与新三板做市商业务试点项目，做市商将正式向私募领域拓展。

根据中国证监会的安排，股份转让公司将研究制定试点机构的遴选方案及相关配套制度，从资本实力、专业人员、业务计划、信息系统、信用记录等方面设定备案条件，制定备案申请材料的内容和格式指引，明确备案申请程序，并在相关程序完成后及时向市场公布。此外，股份转让公司将开始接受私募机构的申请材料，组织评估，择优选择试点机构。

做市商的范围终于有了突破，但扩张之路并不平坦。2014年，《全国中小企业股份转让系统做市商管理规定(试行)》在做市商的范围上留下了一个“洞”。当时，《中国商报》从股份转让系统相关负责人处了解到，做市商将来可能会扩展到pe、vc等金融机构，甚至可能会扩展到资产管理公司、基金等金融机构。

2015年上半年，随着市场条件的不断改善，改革也取得了长足的进步。当时，许多券商报告称，将做市商团队从券商扩大至基金子公司、期货子公司、私募股权基金和投资咨询公司的计划预计将于7月份获得批准。然而，随着a股危机，监管机构的风险偏好急剧下降，做市商扩张计划很快被证监会主席办公会议否决。

前面提到的华龙证券做市商的资深人士认为，对于券商来说，私募会给做市商带来很多挑战。首当其冲的是，做市商资格的壁垒被打破了，经纪人从企业“买票”的议价能力降低了。

然而，客观地讲，私募参与市场形成有两个直接的好处。“一方面，给企业更多的选择，面对做市商数量的增加，企业可以要求更高的估值，获得更多的融资。”根据上面提到的资深人士，如果私募想做成一个市场，就必须买入股票，要么参与固定涨幅，要么直接从二级市场买入，这将导致短期内的大量买入。

尝试否定列表

面对7000多家上市公司，股权转让制度的监管思路也在发生变化。“我们必须研究上市准入的负面清单，在坚持市场包容性的基础上，建立差异化的信息服务体系。”高振英表示，对金融企业股权转让制度中的上市融资进行监管是这方面的一种尝试。

去年底，中国证监会暂停了私募机构的上市和融资，并对私募机构的估值、信任和利益冲突进行了研究。经过几个月的调查，监管机构终于为私募股权基金管理机构在新三板上市打开了大门。但是，列表访问需要重新组织，并且阈值已经大大提高。

5月27日，中国证监会发言人张笑君表示，只有经国家金融管理部门批准设立并发放牌照的金融机构，以及合格的私募股权机构，才能在新的三板上市融资。股权转让公司为私募机构上市设定了8个新条件，从经营年限、管理规模、信息披露等方面设定了门槛，包括持续经营至少5年的需要，风险投资和私募的实收资产管理规模分别超过20亿元和50亿元。

联讯证券新三板首席研究官傅立春在接受《中国商报》采访时表示:“能够在新三板上市的私募股权投资公司必须首先在行业中占有一定的地位，在规模和实力上处于领先地位，其次是行为更加规范。由于私募股权基金不像公共基金那样受到严格监管，因此有必要制定硬性指标来限制过度行为，以便为上市打开大门。”

值得注意的是，新规还要求私募基金管理费收入和业绩奖励之和应占收入来源的80%以上，私募机构的股票上市前不得认购基金份额，募集资金不得投资于沪深两市二级市场上市公司的股票。

一位私募股权合伙人告诉记者，监管机构的举措是希望私募股权机构能够回归基金经理的本质，不要突破公开发行和私募发行之间的监管界限。中国文化产业基金总裁陈航上周六在金融街论坛上表示，私募股权基金股票投资者和私募股权机构股票投资者之间存在矛盾，利益诉求也会存在差异。

目前，有25家私募机构在新三板上市，29家正在办理上市手续。根据新规定，已上市的pe机构必须在一年内按照八项标准进行整改，否则将被摘牌，而正在申请的pe机构必须在一年内补充材料，否则将终止审核。小额贷款公司、担保公司和金融租赁等金融企业的上市和融资也被冻结。

一个起一个落，仿佛一个轮回。去年，在市场最热的时期，股份转让系统在官方网站上打出了“温馨提示”，重申“全国中小企业股份转让系统是服务于开拓、创新、成长的小微企业的全国性证券交易场所。”目前，做市商的分层和扩张已经落地，但诸如降低投资者门槛等有争议的“强化投机、违背新三板初衷”的政策尚未出台。也许这就像各方对市场改革的期望一样——回到最初，而不是改变最初的心。

来源：安莎通讯社