上交所把脉重组“双高” 监管运筹对症下药

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业内人士建议，应该引入更严格的约束，以解决被市场破坏的并购的常见“后遗症”。在“追根溯源”和加强重组信息披露的基础上，现有交易所需要加强对重组“后端”的监管，尤其是对于绩效薪酬方式的随意变化。未来监管应采取刚性约束，进一步规范并购行为，净化市场环境，保护中小股东利益。

业内人士建议，应该引入更严格的约束，以解决被市场破坏的并购的常见“后遗症”。在“追根溯源”和加强重组信息披露的基础上，现有交易所需要加强对重组“后端”的监管，尤其是对于绩效薪酬方式的随意变化。未来监管应采取刚性约束，进一步规范并购行为，净化市场环境，保护中小股东利益。

a股市场并购中普遍存在的“高估值”和“高承诺”现象，以及由此导致的任意改变绩效薪酬方式的行为，引起了监管部门的高度关注。“不排除将来会采取相应的措施来规范这些行为。”一些接近监管机构的人士告诉《上海证券报》记者。

记者梳理案例发现，近年来，上交所发布的《M&A询证函》和《年度报告后审计函》分别以M&A的“高估值”、“高承诺”(以下简称“双高”)和“业绩承诺”的实现为重点监管方向，从信息披露层面对M&A上市公司的各种通病进行了全面的“扫描”。

然而，监督仅仅停留在信息披露层面，不足以解决绩效承诺及其报酬的履行问题。业内人士建议，应该引入更严格的约束，以解决被市场破坏的并购的常见“后遗症”。在“追根溯源”和加强重组信息披露的基础上，现有交易所需要加强对重组“后端”的监管，尤其是对于绩效薪酬方式的随意变化。未来监管应采取刚性约束，进一步规范并购行为，净化市场环境，保护中小股东利益。

“高估值”在最近几年攀升至顶峰

永乐影视借用了宏达新材料(报价002211，购买)，其估值在几年内是“高”的；SF快递的借壳计划被公布，433亿的交易额“惊人”...在2016年的前五个月，上市公司并购的受欢迎程度有增无减。此外，一个明显的迹象是，M&A目标的“估值”重点进一步上移，目前的“高估值”已达到近年来的峰值，呈现出总体趋势。

据统计，2012年至2015年，a股市场重组目标的平均增加值率分别为201%、515%、527%和737%，呈逐年上升趋势。2016年，截至5月中旬，平均增加值率大幅提升至1334%，部分目标甚至超过400倍。

M&A在文化、广播、电影和电视领域是经常被“高估价”的地区。根据2012年至2016年5月中旬沪深两市重大资产重组的统计数据，轻资产的增加值率明显高于其他类型资产。其中，文化、艺术、广播、电视、电影行业平均增加值率达到3000%；虚拟现实产业占32.84%；游戏产业占14.73%。矿业和新能源产业由于其资产规模较大，其增加值率分别为52.4%和30.6%。就收购类型而言，跨境M&A的增值率最高。其中，以业务转型为目标的平均增加值率为86.8%；以业务多元化为目标的平均增值率为850%；上下游产业融合的平均增加值率仅为47.5%。

一般来说，人力资源、品牌价值等会计要素不包括在企业资产中，所以有一定的评价增值是正常的。但是，我们应该认识到，过高的增值率可能导致利润转移、资产虚增和商誉减值等问题，这将增加上市公司业绩的波动，损害中小投资者的权益。

类似的情况并不少见。例如，并购早期普遍存在的“增肥技术”就是典型的例子。当大股东及其关联方获得标的资产时，价格是有利的，但当它们在短短几个月内被注入上市公司时，价格将会上涨数倍，增值率将会很高。另一个例子是M&A目标业绩不达标导致商誉受损的“黑洞”，导致当年完成M&A重组的许多公司引爆业绩“地雷”，最终公布的年报业绩往往比预测数字下降50%以上，甚至90%。

在“高估值”的压力下，对标的资产的“高承诺”表现起到了明显的支撑作用。以2015年的情况为例，有业绩承诺的M&A平均估值溢价为57.7%，无业绩承诺的为44.4%。具体而言，在两个高溢价行业中，有业绩承诺的估值溢价分别为1802%和1043%，而无业绩承诺的估值溢价分别为454%和506%。

“从相关监管制度设计的初衷来看，业绩承诺是防止虚假高估值的重要制度安排。绩效承诺能否实现，或者不达标能否按时足额补偿，重组交易定价的合理性和公平性。影响很大。”一些内部人士告诉记者。

询证函经常关注“双高”

事实上，鉴于并购重组过程的“前端”，即计划中提出的“双高”及相关风险，沪深交易所要求上市公司通过“量身定制”的询证函等监管手段充分披露信息披露。有时，为了“迫使”公司披露核心问题，他们甚至多次询问一个单一的计划，而且有许多案例受到了“质疑”。

自2015年以来，上海证券交易所发出的近65%的询价信都关注“双高”问题。具体的主要关注点包括:标的资产高估值的业绩支撑原因、行业爆炸性增长的合理性、与同行业可比公司和可比交易案例的比较以及标的资产后续业绩承诺的可实现性。

例如，5月19日，三联商社(600898，BUY)宣布其重组计划被中国证监会否决。回顾其重组计划，该公司计划通过发行股票和支付现金的方式购买德静电子100%的股权，交易价格为9亿元人民币，增值率接近9倍。目标公司2014年和2015年净利润均低于4500万元，但2016年至2018年承诺的经审计净利润分别不低于6000万元、8000万元和1亿元。因此，在询价信中，交易所要求公司对类似行业的经营、财务和估值数据进行报价和比较，并另外披露标的资产估值的理由和合理性。鉴于标的资产的高利润承诺和绩效薪酬，询证函要求公司根据标的资产的历史净利润，补充披露标的资产未来三年的利润承诺的可实现性。

又如，茅野商业银行4月中旬收到的重组询证函(报价600828，买入)明确指出了持续亏损和标的资产高估值之间的矛盾。根据其计划，该公司计划以15.65亿元人民币现金收购内蒙古领先商业零售企业维多利亚70%的股权。目标公司截至2015年底的净资产为-1318万元，2015年和2014年的净利润分别为7502万元和4462万元。翻到第二版。亮点

来源：安莎通讯社