债转股的国际标本与参鉴

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张锐

在“去产能”必须面对的问题体系中，巨额债务处理可能是最困难的一点，也是外界关注的焦点。一个客观事实是，以煤炭、钢铁、有色金属和水泥为代表的产能过剩的国内产业，其80%以上的债务都是对银行的负债。因此，根据波士顿咨询公司的研究报告，当前一轮中国的“去产能”银行业不良资产的叠加额将达到9.3-11.6万亿元，而在银行业已经有1.3万亿元不良贷款余额的生态环境中，新的不良贷款很有可能成为。 通过资本并购、不良资产证券化等债务重组来解决银行的坏账压力已经提上日程，其中债转股是最重要也是最值得关注的。

债转股是将银行对企业的债权转化为股权，这不仅缓解了银行坏账核销的压力，抑制了不良资产的突然增加，也使企业卸下了还本付息的债务负担，从而赢得了转型和重生的可能。在国际上，最早的债转股应该是上世纪大萧条的产物。当时，为了防止股票市场的崩溃和经济的衰退，意大利政府将企业无法偿还的贷款转化为银行对企业的股权，然后成立了伊利亚控股公司，该公司收购了银行持有的股权，对这些企业进行了重组，并在重组成功后将其出售给私人。从1970年代末到1980年代初，巴西、智利和阿根廷等拉丁美洲国家遭受了严重的外债危机。作为一种套期保值方法，这些国家的政府允许外国企业以一定的贴现率购买银行的债权。之后，外国企业去国家中央银行将债权换成当地货币，然后购买企业的股权。通过债转股，拉美国家不仅成功吸引了外资，还帮助银行摆脱了非经营性债务的负担，同时控制了外债的增长速度。据报道，在过去10年中，债转股仅使拉丁美洲国家的外债余额增加了4340亿美元。

作为拯救拉美国家外债危机的“白衣骑士”，债转股在60年后重返欧洲。随着前苏联的解体，以私有化为目的，俄罗斯、保加利亚、乌克兰、南斯拉夫、匈牙利、波兰等国都实行了债转股的做法。它们要么将国内银行的债权转化为企业股权，要么允许外国投资者从银行购买目标企业的所有权证书，然后将其转化为股权，要么将国内企业对外资的负债转化为股权。因此，债转股不仅是一种债务管理手段，也是中东欧国家私有化的重要工具。然而，在同一十年里，韩国政府进行的债转股完全集中在企业债务处理问题上。为了尽快摆脱亚洲金融危机，韩国从1998年下半年开始倡导和推动五大财团的债转股。然而，鉴于实际债转股仅占债务总额的1%左右，韩国政府采取了市场化策略，即政府只做外部协调，债权人和债务人独立协商实施债转股。据报道，韩国五大财团用了10年时间完成债转股和产业重组。

债转股的最新做法应该是美国财政部在金融危机中救助三大国内汽车制造商。当时，克莱斯勒和通用汽车向法院申请破产保护。作为不良资产救助计划的重要组成部分，美国财政部与外国政府和私人机构一起，先后向汽车及相关行业提供了约800亿美元的债转股。最终，美国财政部分别获得了通用汽车和克莱斯勒60%和2%的股份，而加拿大政府也分别获得了这两家公司12.5%和8%的股份。此外，汽车工人协会和其他债权人也持有某些股份。通用汽车和克莱斯勒的原始股东不再持有新公司的任何股份。由于汽车行业股权重组的市场化解决方案，美国财政部在退出时支付的最终成本只有93亿美元，一年后，新通用、克莱斯勒和福特都开始实现营业利润。

不难看出，国际债转股是对不同国家发起的经济危机或金融危机的非常规回应，因此政策导向的债转股较多，商业债转股较少，两者同时使用的可能性相对较高。商业债转股一般是指公司在一定条件下发行的可转换债券的债转股、私募股权基金或全能商业银行在低债权回报和相对低风险条件下的债转股、企业进入破产程序或陷入困境时债权人与债务人协商的债转股、金融资产管理公司处置不良资产时进行的债转股等。

为了帮助国有企业摆脱困境，处置银行不良资产，中国在20世纪90年代末也大规模实施了债转股。数据显示，本轮债转股处置了约4000亿元商业银行不良资产，占三分之一。然而，尽管债转股仍可作为一种政策工具选择，但它所面临的宏观经济环境和微观企业生态已不再是15年前的样子。一方面，我们当时没有加入世界贸易组织后的国际需求和城市化带来的国内房地产需求的双重机遇，政策性债转股的效果难以再现；另一方面，国内产能过剩的行业，如煤炭、钢铁等，一般会在全行业或不同程度上遭受损失，共同进入下行周期。商业债转股的投资预期不容乐观，银行作为债权人接受债转股的内在动机减弱，或者未来商业风险和投资不确定性增加。在这种情况下，如果债转股被大面积推进，银行很有可能被被动拖累，导致系统性金融危机。

经过进一步分析，不难发现，我国商业银行除了1.3万亿元的不良贷款外，还有2.9万亿元的关注贷款，不良贷款和不良贷款比率呈现出双升趋势；此外，银行的自我盈利能力日益减弱。去年，16家上市银行的净利润总额仅为1.27万亿元，银行业绩增长率不到10%。其中，中国建设四大国有工农银行的增长率不到1%。在银行陷入经营困境的情况下，银行通过内部盈利转移债转股压力的可能性很小。此外，规模叠加造成的不良资产的去能力已经明显超出了银行自身能力的缓解范围。情况正是如此。在最新的预测报告中，国际货币基金组织提醒中国在发展债务股票时需要谨慎。

我们认为，债转股不应该在银行大面积进行，而应该集中在煤炭、钢铁、有色金属等重化工业的龙头企业。为此，国家可以设立重点行业并购重组基金，委托有经验的专业机构进行管理，支持发展前景好、管理规范的骨干企业进行债转股，在此基础上促进行业整合，达到优化产业结构、降低产能的效果。同时，债转股需要更大的市场化力量，即依靠商业债转股进行债务重组，政府只给予必要的政策支持，由债权人和债务人独立完成。此外，对于“僵尸企业”，地方政府不得将其纳入债转股范围，只能通过破产重组和资本并购退出市场。

必须明确的是，作为债务重组的一个重要选择，在实施债转股计划的同时，不良资产证券化应该是多元化的。目前，除了华融、东方、长城和信达四家中央资产管理公司(amc)之外，中国还有十多家地方资产管理公司。根据资产管理公司的运作模式，商业银行将不良资产打包出售给资产管理公司后，资产管理公司将通过债务回收、租赁或其他形式的转让、重组和债转股等方式进行处置。此外，金融资产管理公司是“反周期”行业，越是在经济低迷时期，经营不良资产获得的利润就越大。因此，中国的20多家资产管理公司应该通过中央政府的减税和利息补贴的方式参与银行不良资产的处理过程。此外，商业银行还可以设立“坏账银行”子公司，主动剥离不良资产。同时，政策应鼓励和支持投资银行、私募股权基金和私人资本等非银行金融机构深入参与和融入不良资产处置市场。

来源：安莎通讯社