警钟为谁而鸣？如何看待国际评级机构对华负面评级行动？

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本文作者是海通宏、蒋超、周霞、朱正兴等。，并授权在华尔街发表文章。

一、2016年国际评级机构对国内企业负面评级行为分析

1.1 .负面评级行动的数量显著增加

自2016年以来，三大国际评级机构对国内企业的负面评级行动大幅增加，1月和2月共有88起负面评级行动，约占2015年总数的一半。其中，46项为主题评级或前景降级，42项包括在降级范围内进行重新评估。以穆迪为例，2016年1月和2月针对国内企业的负面评级行动数量明显高于2015年的平均水平。

1.2 .主题评级或前景的降级分析

国内企业的主要评级一般被各评级机构下调1-2个等级，而茂业国际和恒鼎实业的评级变化较大，都下调了3个等级。在主要的评级下调中，S&P的比例最高；主要来自房地产、商业和零售，占47%。

其中，来宝集团、中信资源、金鹰贸易集团和百盛集团在短短两个多月内多次被评级机构下调评级；其他降级企业进一步降级的压力也有增无减。

房地产和商业零售在降级行动中所占比例高的主要原因是国内经济放缓、消费和投资疲软以及零售和商业房地产利润率下降。首先，国内经济短期内难以回升，零售和房地产销售将继续下滑；第二，高房价推动租金上涨，空商业零售利润萎缩；第三，相应的公司大多对收购、土地收购和房地产开发项目采取借贷策略，使得现金流受限，债务风险上升；第四，杠杆率高，三、四线城市房地产过剩导致去杠杆化计划不明确；最后，其他零售商的激烈竞争和网上零售的影响也降低了商业零售的盈利能力。

自2016年以来，有29家国际评级机构对前景持负面看法，它们也集中在商业、零售和房地产行业。大多数企业的评级在同一时间或之后被下调，而北汽集团、中海地产、越秀地产等只期待降级的企业仍有进一步降级的风险。

1.3 .主体评级下调对国内外债券市场的影响

下调主要评级通常会导致相应的海外债券价格下跌，这表明海外债券市场的投资者对国际评级机构的认可度较高，对下调行为反应及时。

国际评级机构的负面评级行为对国内债券市场的影响小于海外。价格波动较小的债券基本不受影响，如燕煤12 01；如果价格波动频繁，会有小幅下跌，比如15五矿02，有些下跌会滞后，比如15万1。

一方面，国内债券市场不如国外发达，而且规模较小。公司债券的月交易额约为8000亿元，而美国公司债券的月交易额约为8000亿美元，国内市场价格波动低于国外市场。另一方面，国内投资者对国际评级机构的认可度不够高，他们更关注扎根国内的评级机构。同时，国内投资者持有的发行人信息可能比国际评级机构的信息更完整、更及时，在国际评级机构做出负面评级行动之前，国内市场已经有所反应，因此国内债券价格影响不大。

1.4 .包括在向下修订分析中

穆迪在下调中所占比例最高。自2016年以来，重新评估的公司大多是石油、煤炭、有色金属等中上游行业，这些行业一般都是事件驱动的，如公司收购、利润预警、股东注资等。

一方面，全球石油供应继续过剩，需求增长缓慢，导致油价下跌和大宗商品价格走低，国际评级机构下调了这些行业的整体信贷前景。另一方面，在这样的背景下，公司的经营压力增加，现金流减弱，国内钢铁和煤炭行业的供过于求和产能过剩的政策叠加，或与汇率损失，利润和债务杠杆率预计将恶化。

自2014年原油价格大幅下跌以来，大宗商品价格持续下跌。最近，原油价格的温和回升导致商品的低复苏，远低于预期，由于持续盈余和进一步下跌的风险，石油公司的财务状况难以改善。

向下修正通常出现在债券价格的下降趋势中。当投资者先于评级机构对市场做出反应时，评级机构可能会落后。

1.5 .国内外评级机构负面评级行为比较

从穆迪、惠誉和标准普尔发布的负面评级行动和相应报告来看，与国内评级公司相比有三个主要区别。

首先，国外评级机构更注重中长期逻辑，而国内评级机构更注重短期经营状况。以穆迪对恒大地产的降级为例，主要原因是恒大的大规模收购，而三、四线城市的房地产市场供过于求带来了长期的商业风险；因此，国内评级机构大公国际曾在其评级报告中对恒大的规模优势和销售业绩进行了评价。

第二，国外评级机构非常注重盈利能力、杠杆率和资本支出，而国内评级机构更注重盈利能力。以惠誉下调百盛评级为例，其评级报告对收益放缓、杠杆率上升和长期资本支出压力的评估更加全面和谨慎。因此，总体而言，国外评级机构的负面评级行为数量高于国内评级机构。

第三，注重国际联动，使中国成为亚洲乃至全球信贷的一部分，但对中国的一些具体情况关注有限。最近，石油、煤炭、矿业等公司的负面评级行为主要是由于国际市场的下行趋势和全球行业信用前景；然而，房地产公司的负面评级行为主要是由于国内消费疲软，而忽略了房地产公司融资自由化在政策层面对信用状况的实质性改善。

二是对2016年中国主权评级前景下调的分析

2.1 .穆迪将中国主权评级前景调整为负面

3月2日，穆迪将中国长期主权债务评级展望下调至负面，保持aa3评级不变。主要原因包括政府债务和隐性债务的持续增加、应对资本外流的外汇储备减少以及政府改革扭转经济失衡能力的不确定性。

惠誉在穆迪下调其评级后通过电子邮件发表评论，称其对中国政府在即将召开的全国人大会议上解决结构性问题的更多信息感到担忧。如果政府的中期经济战略不明确，或者其推动改革的能力和信心下降，惠誉可能会做出调整。

2013年4月9日，惠誉将中国主权信用评级从aa级下调至a+级，这是自1999年以来中国主权信用评级首次被一家大型国际评级机构下调。惠誉给出了中国平均收入低、治理标准滞后以及信贷快速扩张的原因。

各评级机构的评级行为相对独立，不太可能产生连锁反应。尽管S&P早在2月18日就表示，如果经济疲软或政府通过大幅扩大信贷支持投资支出来维持经济增长，中国目前的aa级评级可能会下调，但S&P方面在穆迪下调评级后没有做出回应。

近年来，国际评级机构对中国主权评级的行为主要是向上调整，积极的前景往往意味着评级在第二年向上调整，而惠誉在2011年给出的消极前景导致评级在两年后向下调整。穆迪在2013年将其前景从积极下调至稳定后，连续两年保持其前景稳定。

据相关研究显示，穆迪的历史数据显示，第二年只有三分之一的正面或负面前景会朝着这个方向调整，因此没有必要对穆迪的下调过于担忧。

2.2 .穆迪大幅下调了中国金融机构和国有企业的评级前景

3月2日，穆迪将25家中国非保险金融机构的评级前景从稳定调整为负面，包括3家政策性银行、12家中资商业银行、3家不良资产管理公司、3家金融租赁公司、3家证券公司和1家资产管理公司。平安银行的评级前景在2015年9月24日被调整为负面，因此不包括在上述25次下调中。与此同时，穆迪维持了上述26家金融机构的所有评级。

3月3日，穆迪将中国人寿保险股份有限公司、中国人寿保险(海外)有限公司、中国人寿保险股份有限公司、中国人民保险股份有限公司、中国人民人寿保险股份有限公司、中国太平洋财产保险股份有限公司、中国工商银行安盛人寿保险股份有限公司和中国银行集团人寿保险股份有限公司等8家中国保险公司的评级前景从稳定调整为负面..

在金融机构遭受大规模前景下调后，3月3日，38家国有企业及子公司的评级前景被下调至负面，主要来自与政府支持密切相关、受主权评级下调影响相对较大的交通运输、城市投资、建筑和金融业。

总体而言，金融机构和国有企业评级前景被大幅下调，主要是因为穆迪认为，中国主权评级下调后，中央政府提供支持的能力低于预期。不过，穆迪也表示，如果中国主权评级前景再次上调至稳定，上述企业的评级前景也将再次上调至稳定。

此外，中国核电、国家电网、安徽角头、广州地铁和龙源电力等34家市政基础设施公司的前景也已降至负面。

2.3 .主权评级下调的影响有限

对于负面前景，市场反应平淡，人民币兑美元汇率总体稳定。穆迪没有改变对中国的评级。虽然负面前景会在一定程度上影响投资者的心理和与中国有投资和贸易关系的合作伙伴的判断，但不会导致融资成本的突然增加。

如果实际评级下调，可能会导致海外融资成本增加，政府和企业压力加大，特别是高收益债券，部分基金可能会寻求规避风险，进入政府债券。然而，从评级机构此前对中国主权所做的调整来看，国内债券市场的表现是平静的。

2013年4月9日，惠誉的向下调整行动导致7个交易日内收益率下降3个基点，此前的向上调整行动与国内债券市场表现相关性不大。穆迪下调利率后的第二天，10年期政府债券的利率上升了1个基点。

来源：安莎通讯社