华安基金：债市为何“熊短牛长”

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华安汇彩通货币基金经理孙丽娜

自2003年以来，由于政府对债券市场发展的鼓励和支持，债券市场经历了巨大的变化。截至去年年底，债券存量已经从不到3万亿元增长到超过48万亿元。尽管交易量激增，但市场结构已逐渐向发达经济体靠拢。短期融资债券、中期票据、公司债券、定向工具、私人债务和资产支持证券相继出现。作为一种低风险金融资产，债券已经通过银行融资、基金和信托等投资产品进入了数千家万户。

从2003年到现在，债券市场经历了五个相对清晰的牛市-熊市周期。在这五个周期的交替中，熊市总共经历了37个月，其中最长的持续了1年，最短的持续了4个月；牛市经历了52个月，其中最短的是6个月，最长的是两年多。比较两者，我们发现债券的牛市比熊市占用的时间长得多，债券指数的趋势在长期内总是持续上升。

然后，我们不禁要问，为什么债券市场“缺熊长牛”？

首先，从经济规律来看，经济增长和通货膨胀水平是影响债券的两个最重要的变量。由于经济增长与通货膨胀有着密切的关系，无论经济周期是开始还是结束，经济增长的变化总是先于通货膨胀，通货膨胀的变化影响着整个收益率曲线的变化。因此，在过去十年中，经济增长从高速向中高速转变的背景是债券市场长期增长的背后。今年第一季度，中国国内生产总值增长率从10%以上降至6.7%，工业增加值从20%的高位降至5.8%。自2014年以来，中国进入了一个经济结构调整的周期，产能相对过剩，cpi持续下降，因此债券市场也开始了两年多的牛市。

其次，除了经济基本面，宽松的流动性模式也起到了火上浇油和锦上添花的作用。自次贷危机和欧洲债务危机以来，世界主要经济体都采取了量化宽松政策。为了应对国际金融危机，降低社会融资成本，维护经济稳定，自次贷危机以来，中国人民银行先后启动了三次降息周期，具体时间节点分别为2008年、2012年和2014年。特别是，自2014年10月启动本轮降息周期以来，共降息7次，RRR降息9次，为本轮股市重建以来持续时间最长的债券牛市提供了有力支撑。

最后，机构和个人资产配置偏好和资产负债结构的变化也会对债券市场产生一定的影响。随着利率市场化的推进和居民投资理财意识的觉醒，居民理财模式已经从单一存款转向银行理财、基金、信托等理财产品。去年，股市剧烈波动，债券市场成为资金的“避风港”。投资行为的这种变化也推动了债券市场的繁荣。

展望未来，美国经济复苏基础不稳，人民币贬值压力有所缓解，为国内债券市场创造了有利环境。尽管中国经济在一季度的供给面改革和需求面刺激下取得了“良好的开端”，通货膨胀也有所回升，但经济结构调整是一个漫长而艰难的过程。上游产业产能过剩格局依然严峻，经济下行压力依然存在。在这种背景下，市场流动性将继续相对宽松。今年以来，央行放开了海外央行在银行间市场的投资额度，向个人投资者开放了银行间债券市场的投资渠道。未来，债券市场的投资者结构将日益多元化。总而言之，从长远来看，债券牛市的船将继续在波动中航行。

来源：安莎通讯社