央行一季度报告透露经济政策微调信号

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本报记者周

继中共中央政治局前一次会议为下一步经济政策定下基调后，央行发布的《2016年第一季度货币政策执行报告》有了更清晰的解释:在一系列政策措施的推动下，中国经济运行发生了积极变化，物价上涨、投资增长加快、企业效益提高，但下行压力依然存在，结构性矛盾依然突出，内生增长势头有待增强。这表明央行认为当前的经济和通胀形势尚不明朗。在下一阶段的货币政策思路中，央行强调要继续实施稳健的货币政策，保持灵活性和适度性，及时进行预调整和微调，增强针对性和有效性，做好与供给侧结构改革相适应的总需求管理。综合运用数量和价格等多种货币政策工具。与去年第四季度的货币政策执行情况报告相比，措辞发生了明显变化，这意味着货币政策已经进入微调期。

不可否认，得益于去年第二季度之后推出的大量稳定增长政策和项目，中国经济在今年第一季度出现了许多好转迹象，表明中国经济正在升温。然而，这一背景下的全球变暖趋势并没有逆转，中国经济的调整和转型还没有结束。在国际上，全球经济形势没有改善，欧洲深陷危机。除了量化宽松政策，它还引入了负利率政策；在“安倍经济学”的三支箭用尽之后，日本经济仍然没有显著改善；独特的美国经济已经走上了紧缩的列车，但它仍然面临着后续增长趋势不明朗和失业率可能上升的风险。美国第一季度gdp增长0.5%是两年来的最低水平，这将使美国在加息方面更加谨慎。就国内而言，尽管中国第一季度国内生产总值同比增长率达到6.7%，但环比增长率为历史最低，仅为1.1%，表明经济仍处于触底过程中。一些指标的不良表现已经得到证明:一季度利用外资投资下降了25.6%；私人投资也大幅放缓，第一季度仅增长了5.7%。如果政府投资和国有企业的后劲不足，中国经济的后劲将主要取决于消费的表现。如果消费不强，中国宏观经济的复苏将难以维持。此外，一季度国有企业利润同比下降13.8%。尤其是4月份的采购经理人指数显示，企业信心仍然不足，补货意愿不强。当前的经济现实与中央政府强调的“实体企业的生产经营仍然困难”十分吻合，因此中央政府绝不会对稳定增长掉以轻心。

在经济转型下，中国经济面临着艰难的调整。用李克强总理的话说，“困难和希望并存”。可以看出，在这一地区，既有东南沿海的发展，也有东北和中西部地区的斗争；就产业发展而言，不仅有几个热门的新兴产业，而且更多的传统产业步履蹒跚，金融资源与现实脱节；在就业方面，每年不仅有1000多万个新的就业岗位，而且还有数百万的结构性失业大军，这些都是由清理过剩产业带来的。事实上，中国目前的经济形势仍然非常微妙。一方面，要巩固经济复苏的势头，保持经济的良好势头；另一方面，不能出台过度的刺激政策，因为当结构调整不到位时，过度的刺激政策将导致经济增长回到老路，扩大过去的结构性问题。在这种复杂的经济环境下，经济政策必须更加注重自由裁量权，加强调控政策的连续性、准确性、针对性和稳定性，这是稳定经济形势的必要保证。这也是中央政治局会议和央行货币政策执行报告强调“稳定货币政策，增强调控的针对性和有效性”的应有之意。

央行对宏观调控思路的微调在以下几个方面值得关注。

首先，央行的货币政策是以宽松和稳定的增长为导向的。5月3日，央行宣布，从5月起，央行将于每月初向中国国家开发银行、中国农业发展银行和中国进出口银行发放与上月专项投资贷款相对应的抵押补充贷款。上述专项投资贷款主要用于支持三家银行发放棚改、重大水利工程和人民币“走出去”项目贷款。市场普遍认为，psl的运作更加频繁，这进一步体现了今年保持稳定和经济增长的主要政策目标。

从对市场的影响来看，新的psl措施意味着政府今年保持实体经济增长的坚定态度，特别是当市场传言4月份信贷增速可能低于预期时，央行出台这一政策进一步明确了央行对信贷支持稳步增长的积极态度。在某种程度上，今年政策的重点不再是宽货币，而是宽信贷，这主要依靠信贷政策来稳定经济。因此，货币政策不会“放水”，而是“补水”。此外，psl类似于定向再融资，主要流向国民经济的关键领域和薄弱环节，如“农业、农村和农民”、小微企业和棚改。与去年相比，货币政策显然更加科学。尽管RRR去年的定向降息有助于释放流动性，但其效果不及psl的信贷结构调整。当然，这也有助于减轻当地换棚平台的风险，并在支持当地基础设施投资方面发挥作用。

其次，防范企业债务杠杆率上升与“去杠杆化”的目标背道而驰。自2015年“股市崩盘”以来，信贷增速已升至15%左右，而m

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增长率也持续上升，2016年3月达到22%。在重组、降低杠杆率和发展直接融资的背景下，17%至18%的信贷增速无疑过高或过快。当前m

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尽管同比增速的快速增长受到国家稳定增长、财政存款大幅下降、地方债务资金暂时滞留等诸多因素的影响，但年初信贷供应过剩仍是m

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快速上升的主要原因。

近年来，中国企业的杠杆率并不低，过度的信贷增长必然会增加企业债务的杠杆压力。在市场信贷需求明显反弹、地方政府债券互换进一步推进的背景下，有必要防范信贷过度增长和企业债务杠杆“升而不降”的潜在风险。作为2016年五大经济任务的重要组成部分，去杠杆化对于稳定经济增长、降低商业风险具有重要的现实意义。然而，在过去的一年左右，没有权威的官方数据可供参考。在地方政府债券互换条件下，影响企业实际债务杠杆水平的途径有两条:一是地方政府债券互换后，银行继续使用替代额度投放新贷款，但信贷增长数据不能真实反映实际信贷增长规模。事实上，政府债券互换后隐藏的新信贷实际上可能流入企业部门。其次，地方债券互换后债务压力的减轻可能导致信贷需求的增加。2016年初，信贷增速明显高于市场预期，这似乎受到了这一因素的影响。虽然无法具体衡量其影响，但毫无疑问，这将在一定程度上推高企业部门的债务杠杆。2016年，随着债券互换的不断推进，这两种效应将持续存在。因此，目前我们应该警惕这样一个事实，即企业部门债务杠杆的上升与“去杠杆化”的目标背道而驰。

第三，央行正悄悄退出对汇率市场的正常干预。近日，发布了《中国人民银行关于在中国实施全面跨境融资宏观审慎管理的通知》和《国家外汇管理局关于进一步推进贸易投资便利化和完善真实性审计的通知》。重点是:第一，全面跨境融资宏观审慎试点将延伸至全国范围内的金融机构和企业，其跨境融资行为将根据国内外宏观经济条件和机构资本实力而定。二是扩大银行结售汇综合头寸下限。毫无疑问，央行和外管局的通知已经放松了对国际资本流入的限制，这意味着决策层并不想简单地通过封锁来阻止国际资本流出，而是希望私人部门能够有序地增持外国资产，以对冲资本流出。此外，通过放开银行的外汇结算和销售头寸，央行希望银行能够成为外汇市场的活跃做市商，避免在外汇市场上它们是唯一的卖方而所有市场参与者都是买方的尴尬局面。

第四，加强改革，为经济建设保驾护航。随着国内金融市场规模的扩大和复杂性的增加，金融监管面临的挑战越来越大。在这种情况下，“稳定改革要求”无疑是最重要的原则。各种改革措施都需要提前评估，可能出现的问题和风险也要慎重考虑，并提前制定详细的计划，这一点从去年以来的几次市场动荡中已得到反复证明。当前，随着经济持续低迷，金融市场风险不断积累，通过严厉措施和严格执法，迫使金融机构审慎经营，促进金融企业加强全面风险管理，确保系统性金融风险不发生，显得尤为重要。可以说，以金融混业监管为目标，改革分业监管体制，重构综合监管体制是大势所趋。其中，央行可能会在新的监管体系中发挥主导作用。只有加强立法，加强监管机构建设，监管机构才能发挥自身的优势，避免低效管理甚至失败的结局。

来源：安莎通讯社