创业板外延的故事还能讲多久？

本篇文章2129字，读完约5分钟

本文作者是来自微信公众号分析师的安信证券策略师、刘。他们授权华尔街重印，但未经授权不得重印。

上周末，a股上市公司2015年年报和2016年第一季度报告全部发布。五一那天，我们继续工作，加班加点，第一时间做了一个解释(详见“国家队有多少只股票？和财务分析)。

其中，表现最突出的部分仍然是创业板。即使除去文股份的影响，创业板的收益增长率仍将从2015年第四季度的20.74%大幅上升至2016年第一季度的40.94%，创下近年来的新高。但是，市场长期以来形成了提及创业板、延伸M&A的惯性逻辑，所以这一次，大家肯定会问，延伸M&A对创业板利润的高增长率有多大贡献？

创业板延伸并购大数据

让我们根据几组数据来回答这个问题。

注:该数据库包含298家创业板公司自2011年以来的631笔收购(忽略200笔对利润影响有限的收购)，每笔数据均从公司年报中逐一提取，因此这可能是最全面的创业板拓展并购数据库。

数据1:可能对利润产生影响的收购案例数量持续增加，2015年完成了近240个合并案例，但由于基数增加，增长率开始放缓。

数据2:虽然M&A案例的增长率每年都在放缓，但每个M&A目标贡献的平均利润都在快速增长。2015年，M&A目标贡献的平均利润接近2000万，这意味着收购目标的质量正在提高，收购目标也保持了较高的利润增长率。

数据3:被收购的目标可以贡献利润，使创业板公司亏损。以上海钢铁联合为例，截至2015年底，上海钢铁联合持有67.82%的钢铁和白银电子商务股权，但2015年钢铁和白银电子商务净利润为4.4亿元，因此根据股权比例粗略计算，此次收购目标给上市公司带来了约3亿元的损失。

数据4:从行业分布来看，M&A交易(影响利润的并购)数量最多的行业是计算机、机械设备和医学生物，分别占创业板M&A交易总数的16.2%、14.1%和13.4%。

数据5:成长型企业市场内生和扩展利润贡献表

注:创业板总利润的统计口径为当年年底前上市的创业板公司。

从以上几组数据中，我们可以清楚地看到，对外并购在创业板的利润中发挥着越来越重要的作用。2015年，创业板公司总利润的22%以上来自收购后合并的公司，对外收购目标对2015年创业板利润增长率的贡献超过10%。

由于海外收购对创业板利润的影响正在加深，我们有理由相信，创业板利润的增长率能否保持在20-30%，很大程度上取决于海外收购的数量和质量。然而，外包的趋势能否持续取决于美国和日本的几次并购，看我们能否找到一些有价值的线索。

了解如何开始，只知道何时结束

在2004年新技术引发的全球M&A浪潮兴起之前，美国和日本分别经历了五次经典的M&A浪潮。让我们用两张图表简要回顾一下美国和日本的M&A波。

在这两张表中，最需要注意的是每一波并购浪潮兴起和结束的原因。事实上，列举美国和日本经历的七次M&A浪潮是为了告诉大家，M&A浪潮之所以结束，正是因为引发M&A崛起的因素发生了逆转。因此，如果我们要判断这一轮创业板延伸并购何时会终止，我们必须首先了解它的兴起。

横向比较，这一轮创业板的外向并购与美国第三波并购(1965-1969)非常相似:

一方面，改革开放以来，中国工业化进程大致可分为三个阶段:第一阶段是1978年至1991年农业、轻工业和乡镇企业快速发展阶段，第二阶段是1992年至1999年制造业和出口快速增长阶段；第三阶段大约是2000-2020年，届时中国将实现再工业化或基本实现工业化。根据美国著名的诺贝尔经济学奖获得者库兹涅茨对工业化进程的相关研究成果，中国目前的工业化水平相当于美国在第三次并购浪潮出现时的工业化发展水平。

另一方面，从并购交易类型来看，2014-2015年创业板上市公司70%以上的并购计划属于产业整合，这与美国第三次并购浪潮非常相似，美国混合并购占M&A交易总量的80%。

从事后的角度来看，这一轮创业板市场对外并购兴起的宏观环境和模式与1965年至1969年美国的并购浪潮相似:

首先，随着信息、材料等高科技产业的迅速崛起，许多企业迎来了转型的机遇。大多数并购目标行业集中在信息技术和其他高科技领域。美国第三次并购浪潮的产业集中在计算机、激光、航空航天、核能和合成材料；中国成长企业市场M&A专注于电子设备和仪器、信息技术咨询、互联网软件和服务、环境和设施服务等。

其次，政策支持和鼓励金融创新，通过并购降低转型和产业整合的成本。

最后，在繁荣的股市下，上市公司享有更高的估值溢价(创业板自2012年以来一直在上涨，估值一直在持续上涨)。与此同时，上市公司继续通过扩张性并购的预期来提升其估值，以高估值收购低估值的非上市公司，然后通过合并利润来填补估值，从而促进并购的继续。美国的第三次M&A浪潮也是由同样的模式驱动的。

由于这一轮创业板的对外并购与美国的第三波并购有着相同的背景和相同的开始，它们很可能会以类似的方式结束。

让我们先来看看美国第三次并购浪潮的结束。事实上，它结束的原因恰恰是因为我们上面提到的三个因素的逆转:

首先，自1969年以来，美国信息产业在实际gdp增长中的比重已经连续两年快速下降。

其次，1968年，美国国会开始以反垄断和税收竞争为由反对混合集团公司。同年，威廉姆斯法案通过了对股权收购和敌意收购的一系列限制。1969年的税收改革法案禁止使用低利率的可转换债券为并购融资，政策压力的不断释放直接导致了第三次并购浪潮的结束。

第三，高股价泡沫的破裂使得第三波并购的模式不可持续。

让我们回到创业板M&A目前面临的三个因素:

首先，信息经济在国内生产总值中的比重仍在上升，经济转型的背景没有改变。

第二，鼓励并购的政策相继出台，目前没有抑制金融市场的迹象。

第三，尽管去年经历了泡沫挤压，创业板仍保持着约60倍的高市盈率。

因此，从海外M&A的经验和逻辑来看，从宏观角度来看，在中国产业结构调整、经济转型和改革的推动下，至少在我们看到政策收紧和信息产业增速放缓之前，我们很有把握M&A创业板的浪潮将会以较高的概率持续下去，至少在数量上，我们可以保持之前的快速增长。

此外，在微观层面，我们应该担心什么？

第一部分，根据M&A创业板的大数据，我们说创业板收益的增长率能否保持，很大程度上取决于对外并购的数量和质量；第二部分，根据美国第三波M&A的经验，我们说从宏观环境来看，M&A创业板的增长不成问题。那么我们还需要担心的，只是微观层面的事情，也就是对外并购的质量能否继续。

我们可以将出境M&A的质量分为两部分:

首先，是被收购公司的质量问题。为此，我们编制了一个小型数据库，其中包括136个自2012年以来披露业绩承诺和业绩完成情况的创业板收购案例，这些案例也是从公告中逐一摘录的。从多年来看:

2013年:在样本中，85%的收购交易完成了绩效承诺，总体而言，绩效完成超出了绩效承诺3.1%。

2014年:在样本中，90%的收购交易完成了绩效承诺，总体而言，绩效完成超出了绩效承诺6.3%。

2015年:在样本中，82.4%的收购交易完成了绩效承诺，总体而言，绩效完成超出了绩效承诺4.4%。

这些数字看起来不错，创业板在过去三年的业绩承诺仍然非常令人满意，但这不是重点。我们需要担心的关键点和地方是，这些绩效承诺最多可能在2016年和2017年结束，这意味着两年后，这些已经完美履行了绩效承诺的公司将不再受绩效承诺的约束。在这种情况下，性能增长能否得到保证是一个很大的未知数。此外，我们不清楚有多少被收购的目标公司为了履行其业绩承诺而提前释放了利润。

第二，我们所指的质量是指创业板公司本身的质量，这将损害其在持续收购中的活力。

注:以下2011年至2015年进行M&A交易的创业板公司是指对我们数据库中的利润有影响的631个M&A案例对应的创业板公司。

从创业板公司的盈利能力来看，2011-2015年M&A交易的创业板公司的净资产收益率水平低于创业板的整体水平，M&A行为并没有有效提高公司的盈利能力。下图显示了2015年与2011年至2015年进行M&A交易的创业板公司相比，创业板的总体净资产收益率水平。如果净资产收益率得不到有效的提高，当创业板公司以高估值获得低估值并重新填充时，估值逻辑的连续性可能会出现问题。幸运的是，目前的投资者结构有利于保持创业板的高估值。至少在注册系统和战略新兴板落地之前，不会有太大变化。

从创业板公司的商誉来看，一方面，商誉在创业板公司净资产中的比重迅速上升，尤其是2011年至2015年间有M&A交易的创业板公司。2015年，商誉占净资产的比例超过20%。另一方面，近年来，发生商誉减值损失的创业板公司数量大幅增加。2015年，43家公司的商誉损失超过12亿英镑，大大超过了前几年的水平。虽然商誉的比例在增加，但减值损失却在不断发生。虽然现阶段的影响主要体现在个股上，但长期来看，有必要警惕创业板公司是否会为之前的高溢价收购买单。

因此，从创业板公司的质素和M&A目标的质素来看，可能出现的问题在一两年内是不会暴露的。然而，随着时间的推移，当业绩承诺到期且并购本身不能有效提高净资产收益率时，我们需要权衡注册制度和新董事会对估值的影响以及商誉减值对对外并购连续性和创业板利润的影响。

创业板对外并购的故事将如何结束？

至此，我们已经对创业板对外并购的数量和质量趋势进行了全面的梳理和判断。然而，如果创业板要保持20-30%的利润增长率，则取决于对外并购的数量和质量，两者缺一不可。这意味着，无论是M&A浪潮的结束，还是M&A品质的下降，创业板继续保持高增长率的现状都将结束。

因此，我们有必要从宏观和微观两个层面总结出可能导致现状终结的因素:

1.宏观层面:以下因素可能影响对外并购的数量

(1)经济转型遇到困难，刺激经济的老路又走了。与此同时，信息技术、互联网和服务业占国内生产总值的比例也有所下降。

(2)战略性新兴板和注册制度的实施，使得创业板不可能保持较高的估值水平，抑制了目前外延并购的运作模式。

(3)并购过程中相关监管政策的收紧，以及重组中金融创新的抑制，导致了并购成本的增加。

(4)通货膨胀迅速上升，资产价格也相应上升，提高了并购成本。美国和日本几次M&A浪潮的经验也表明，M&A浪潮往往发生在低通胀时期，而高通胀会抑制M&A..

2.微观层面:以下因素可能影响对外并购的质量

(1)被收购目标的业绩承诺到期后，由于业绩提前释放，利润水平迅速下降；

(2)商誉减值损失集中爆发，而不是像现在这样只影响个别股票。

来源：安莎通讯社