警惕！中国的“类滞胀”现象

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在宏观经济学中，滞胀指的是经济停滞，而通货膨胀和失业率持续增长。自去年下半年以来，分析师们提出了中国滞胀的观点。

去年7月，中国证券表示，从短期来看，下半年，在政府的干预下，中国经济滞胀表明，债券收益率的急剧上升趋势正随着短期的上升而逐渐趋于平稳。

安信证券(Essence Securities)固定收益分析师罗云峰认为，滞胀是建立在长期判断的基础上的，中国和世界的潜在经济增长率已经进入一个大的下行周期。如果相关政策希望保持实际经济增长率高于潜在水平，那么一个国家可能会长期处于实际经济增长率下降、潜在经济增长率下降、产出缺口为正的局面，从而不断面临通货膨胀的冲击。

安信证券的固定收益分析师罗云峰对滞胀做了如下分析:

(1)短期滞胀的原因是需求调整慢于供给

在短时间内，由于潜在经济增长水平和政策收紧的制约，过热阶段的实际经济增长率越来越难以为继，最终将趋于下降。在最初的下降阶段，由于其趋势尚未确定，狂热的需求仍将上升一段时间；随着经济增长下降趋势的确认，需求开始下降，但由于流动性等制约因素，需求的初始下降速度将慢于供给。最终，随着经济不断清理，需求下降速度将超过供给，通胀将转变为通缩。

(2)现代央行的两大职责之一是避免系统性流动性危机

伯南克认为，现代央行有两大责任，一是通过货币政策监管保持尽可能小的产出缺口，二是尽可能避免经济中的系统性流动性危机。伯南克认为，1929年美国经济大衰退的主要原因是美联储没有提供足够的流动性，这导致了系统性的流动性危机(即债务通缩)。

因此，为了应对次贷危机，美联储在2007年9月首次降息，而美国的通货膨胀率(cpi同比增长率)直到2008年7月仍在上升。政策的出台提供了相对充裕的流动性，从而保护了长期利率债券；在2007年年中至2008年年中期间，尽管通货膨胀率上升，但10年期美国国债收益率整体保持下降。

(3)长期滞胀的根源在于政府

短期滞胀来自市场的自发反映，政策的干预将在一定程度上避免系统性流动性危机的发生，从而降低经济着陆的难度。长期滞胀的根源是政府希望保持实际经济增长率高于潜在水平。当然，在确定产出缺口方面存在很大的不确定性。从数据来看，这表明实体部门的盈利能力较弱，而私营部门的投资意愿较低，这种盈利能力的下降是决定长期利率债券长期收益率下降的核心变量。

在类似滞胀的政策选择阶段，日本资产负债表衰退的经验可以提供一些参考，货币政策将始终倾向于保持流动性的整体宽松，希望刺激私人部门的投资需求。然而，放松货币政策也面临两个制约因素:一是货币需求。当简单的货币政策放松无效时，日本政府部门开始增加杠杆以创造货币需求。然而，当政府债务与gdp的比率达到250%左右时，日本政府似乎没有空；另一个is/きだよきだだよききだだががきききがききだよききだ123

滞胀样阶段的主要风险是，尽管私人部门的投资需求不足，但投机需求可能上升，充足的流动性可能使经济继续面临通胀的冲击。这里的通货膨胀更广义，包括商品、住房、外汇、金融资产和其他种类的资产，包括债券。

从国内来看，由于缺乏利润支持，滞胀期间资产价格上涨，特别是风险资产价格上涨是不可持续的。投资者会在享受泡沫的同时尽量靠近舞厅的门；此外，如果资产价格的上涨超过了政府的承受能力，相关的政策刺激就会收敛甚至逆转，从而破灭资产泡沫。这也是为什么资产配置现金在美林投资时钟的滞胀阶段占主导地位的原因；对于长期利率债券，不存在像现金一样的违约风险。滞胀阶段价格调整的原因更多的是流动性问题，也可能是投机形成的泡沫破裂(期限价差太平甚至颠倒)。

来源：安莎通讯社