关注政府经济目标的正确姿势：从目标值与实际值的缺口看货币政策

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本文作者是瞿青、齐升、唐等。华创债券团队授权出版华尔街故事。

摘要:

华创债券团队表示，从历史经验来看，如果m2实际值与目标值之间的差距扩大，可能意味着央行希望在未来进一步降低m2实际增长率，或抑制其上升速度，货币政策将相对收紧。2016年，m2目标值与实际值的差距可能上升到0.3%，cpi实际值与目标值的差距今年将会扩大，因此今年的货币政策宽松可能会弱于去年。

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据媒体报道，在政府的16年目标中，cpi增长率可能定在3%，这与2015年一致；m2的增长率可能设定在13%，高于2015年的12%。我们研究了这两个政府目标及其与经济运行实际价值的关系，发现了一些有趣的结果。

首先，让我们看看消费物价指数的目标，我们发现政府设定的消费物价指数目标跟去年的消费物价指数趋势一致。如果上一年cpi上升，下一年政府cpi的目标值将增加或保持不变；如果去年cpi下降，明年政府cpi的目标值将会降低或保持不变。这一规定直到2009年才生效，主要是因为cpi在2008年8月次贷危机后大幅下降，所以政府降低了2009年cpi的目标增长率，尽管2008年cpi很高。

由于政府的cpi目标与市场一致，我们很难从cpi目标中猜出政策趋势。然而，如果我们考察当年cpi实际值与目标值之间差距的变化，就会发现它与货币政策有很强的相关性。当这一缺口上升时，它通常对应于货币政策的紧缩阶段；当这一差距缩小时，它通常对应于宽松的货币政策阶段。从下表可以看出，这一规定并不是在2003年和2008年才生效的。同时，我们还发现，上述年份的第三季度货币政策发生了变化。

例如，在2003年，采取了宽松的货币政策。与此同时，1月至8月的cpi水平很低，平均值仅为0.6%，低于1%的目标值。9月份之后，出现了大幅反弹，导致实际cpi同比大幅上升。cpi实际值与目标值的差距开始明显扩大，最终货币政策随着9月份的增长而转向；例如，2008年实行紧缩货币政策，1-8月cpi水平相对较高，平均达到7.3%，远高于4.8%的目标值。随后，由于美国次贷危机的爆发，它开始显示出明显的下降，这导致了平均cpi的下降，实际cpi值与目标CPI值之间的差距也开始缩小。最后，随着RRR降息，货币政策也在9月转向。除了这两个特殊的年份，cpi的实际值与目标值之间的差距与货币政策的基调非常一致。

考虑到2016年，cpi的目标增长率可能设定为3%，实际cpi的中心水平可能从2015年的1.4%上升到2%左右(甚至更高)，也就是说，实际cpi值与目标值之间的差距可能从-1.6%上升到-1%。从cpi缺口和货币政策的历史运行规律来看，虽然其绝对值仍低于目标值，但仍将在货币政策中发挥更大的约束作用，使16年后的货币政策宽松弱于15年后的宽松，如果cpi继续高水平运行，也不排除货币政策转向的可能性。

接下来，让我们看看m2的目标，它很复杂，分为主动和被动两种可能性。被动局面是指m2目标值的增加只是由于实际m2的增加，央行采取的是跟随市场的态度，这与cpi相似，不能观察央行的目的，反之亦然；活跃的形势意味着m2目标值的增加是由于央行希望积极扩大货币扩张速度，这表明央行可能会采取更宽松的货币政策来拉动m2上升，反之亦然。

因此，很难简单地从m2的目标值和实际值的变化中看出这一点。我们需要考虑去年m2的实际值和目标值之间的差距。如果这一差距扩大，意味着m2目标值的增长速度慢于m2实际上升速度，或者m2目标值的下降速度快于m2实际下降速度，这可能意味着央行希望m2实际增长率在未来进一步下降，或者其上升速度受到抑制，货币政策将相对收紧。如果这一差距缩小，则意味着m2目标值上升速度快于m2实际上升速度，或者m2目标值下降速度慢于m2实际下降速度，这可能意味着央行希望在未来加快实际增长率或减缓其下降速度，货币政策将相对宽松。从历史相关性来看，自2002年以来的大部分时间里，缺口下降和货币政策放松同时发生，而缺口上升和货币政策收紧同时发生。

当然，也有一些例外。例如，由于2009年的4万亿投资，m2在2009 -10年大幅增加，导致2009-11年的法律失效；另一个特殊时期发生在2007-2008年。我们发现，当实际m2减少时，目标值没有降低。主要原因是，在上述几年中，实际m2增长率与目标增长率非常接近，两者之间的差距在1%以内波动，这使得政府没有在货币政策调整的同时调整m2目标。

当年m2实际增长率与当年目标缺口的另一个函数是判断货币政策的拐点。我们发现，当与该值存在较大正偏差时，可能会引发货币政策在后期由宽松转为紧缩；当这一数值出现较大的负偏差时，可能会引发后期货币政策由紧变松。除了2008年货币政策的拐点之外，其他都符合这一规律。

考虑到2016年，m2的目标值可能设定为13%，而去年m2的实际增长率为13.3%。两者之间的差距从15年来的0.2%略微增加到0.3%。从历史经验来看，这应该与货币政策的相对收紧相对应。但是，考虑到16年m2增速可能会自然下降，与15年相比，当年m2实际增速与目标值的差距可能会缩小，货币政策的变化也不是不可避免的。但是，我们应该注意的是，如果信贷供给继续保持良好，而其他因素导致m2的高增长率，最终将引发货币政策的变化，这是值得警惕的。

来源：安莎通讯社