提升债市的利率传导效率之二 通过债市收益率影响存贷款利率

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提高债券市场的利率传导效率。二是通过债券市场收益率影响存贷款利率

中国人民银行研究局首席经济学家马军

为了进一步提高货币政策通过债券市场的传导效果，我们认为有必要在以下几个方面加快相关改革:完善国债发行的结构、方式和品种，提高国债二级市场的流动性，进一步发展国债期货和衍生品市场，进一步提高商业银行的市场化程度。本文从后两个方面进行了探讨。

进一步发展国债期货和衍生品市场

国债期货和利率期货为国债市场的投资者提供了套期保值功能。因此，流动性较好的国债期货和利率期货市场有利于提高货币政策传导的速度和效果。国债期货市场重启后，在提供利率风险对冲工具、提高国债市场流动性方面发挥了积极作用，今后应继续加大改革力度。

我们建议允许银行这个国债现货市场最重要的投资群体参与国债期货市场，进一步提高市场的流动性。首先，银行持有国债市场60%以上的现货债券。进入国债市场将有助于减少国债期货定价与现货定价之间的偏差，提高期货市场价格发现的有效性。其次，银行参与期货市场对冲利率风险可以避免现货市场的过度抛售压力，节约交易成本，特别是在利率上升周期。第三，银行参与期货市场，多元化交易实体有助于分散市场风险，稳定市场价格，避免国债期货市场过度投机和价格过度波动，阻碍货币政策信号的正常传递。

我们还应考虑开发基于3个月期shibor和7天期回购的利率期货产品，提高这两种短期利率的活跃程度，为市场提供多样化的利率风险对冲工具。

此外，利率互换产品应进一步发展。随着利率逐步市场化，企业、金融机构、投资者和其他市场主体将逐渐增加对利率风险管理的需求，以稳定融资成本和管理资产负债。因此，利率互换市场的发展将变得越来越重要。发展利率互换市场不仅可以帮助市场参与者管理利率风险，还可以有效反映市场对中长期短期利率的预期。一旦利率互换与债券收益率曲线出现明显偏差，利率互换与现货债券之间的交易有助于管理预期，提高货币政策的传导效率。

进一步提高商业银行的市场化程度

货币政策传导的一个重要渠道是通过货币和债券市场收益率的变化影响银行的存贷款定价，并通过存贷款成本影响实体经济。在美国，贷款利率一般是通过增加libor或国债收益率来确定的，因此市场利率对贷款利率有着直接而显著的影响。在我国，商业银行现行的产品定价模式以及负债和资产市场化程度低在一定程度上阻碍了这种传导。

大多数商业银行仍然使用央行公布的存贷款基准利率，而不是市场利率作为定价基础。这些银行仍倾向于按照央行存贷款基准利率定价的原因包括:一是当前短期市场利率波动过大，不能代表央行的政策利率意图，货币政策意图更多地体现在存贷款基准利率上；二是利率风险对冲工具市场不发达，阻碍了以市场利率为基准的动机；第三，市场化定价在银行资产负债中的比重不高，这使得银行没有足够的动力和压力来采用市场化定价。例如，具有市场定价的大额存单占大型银行总负债的不到1%，而证券化信贷资产占所有银行资产的不到1%。

这些问题的存在使得债券市场所反映的市场化融资成本信号难以通过商业银行很好地传导到实体经济中，影响了货币政策在债券市场传导的有效性。我们建议从以下几个方面进一步完善商业银行的市场化:

一是建立“利率走廊”制度，稳定短期利率，逐步将一定的短期利率建成市场认可的“政策利率”。中国商业银行不愿使用短期市场利率作为定价基础的主要原因之一是，过去市场化利率波动较大。我们的数据分析显示，从2012年1月到2015年6月，如果用变异系数(标准差除以平均利率)来衡量，中国隔夜shibor的波动性大约是美元、日元、韩元和印度卢比隔夜利率的2-4倍。市场利率波动过大，无法代表货币政策的基调和趋势，因此不可能承担“政策利率”的责任。为了将一定的短期利率(如七天回购利率)逐步转化为可信的政策利率，并为未来央行取消存贷款基准利率做好准备，有必要建立“利率走廊”制度，通过公开市场操作将短期利率控制在小范围内，并以法定的长期贷款利率为上限，超额准备金利率为下限。最近几个月，7天回购利率的稳定性明显改善，市场开始关注slf利率作为未来利率走廊上限的可能性。这些变化有利于逐步形成市场对未来政策利率和利率走廊的认识和接受。

今后，在取消存贷款利率的基准指导后，商业银行可以从增量贷款入手，尝试增加一些以“政策利率”为基准的浮动利率产品，增加一些以国债收益率曲线和债券市场各信用等级公司债券收益率曲线为基准的中长期固定利率产品。不同信用等级客户的贷款定价不应由基层贷款员决定，而应由总行统一定价。贷款利率的计算应基于大数据，如客户信用记录、客户资格和行业数据，并依赖于信用模型。

第二，进一步发展大额存单，提高银行债务人的市场化水平。拓展大额存单市场，力争在5年内将大额存单占银行负债的比例提高到10%，逐步替代理财产品。大额存单的发行有利于二级市场开发高标准、高定价透明度、流动性强的货币市场产品，有助于银行在债务方面进行利率市场化。具体改进方法包括:(1)扩大发行人范围，覆盖各种银行实体，包括外资银行和中小银行；(2)提高各发行人的市场分布频率；(3)允许大额存单灵活交易，考虑参与短期市场回购交易作为抵押品；(4)逐步建立以大额存单为基础的市场利率，鼓励因银行信贷而异的存单定价。

第三，进一步推进资产证券化发展，提高银行资产市场化水平。如果证券化资产达到一定比例，商业银行在发放贷款时会更加关注债券市场的利率水平，以实现贷款资产证券化。因此，发展资产证券化可以迫使商业银行提高贷款利率的市场化水平。目前，资产证券化已经转变为登记制度，发展阻力主要来自商业银行内部。流动性充裕、优质贷款稀缺、资产证券化对资本释放的影响有限等因素使得商业银行缺乏资产证券化的动力。同时，资产支持证券的信息披露水平有待进一步提高，信息披露的规范性有待加强。应引导托管人和保荐人根据市场投资者的需求披露更多信息，以增强资产支持证券市场的投资需求。

四是通过债券市场和贷款市场的相互替代，进一步发展信用债券市场，推进贷款定价市场化。重点是规范信用债券市场的信用评级体系。

(本文摘自《新金融评论》。“提高债券市场利率传导效率的途径之一”见1月5日第四版。)(欧阳遇见主编)

来源：安莎通讯社