提升国债收益率曲线的完整性

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提高债券市场的利率传导效率之一

提高政府债券收益率曲线的完整性

中国人民银行研究局首席经济学家马军

一个有效而平稳的利率传导机制是中国货币政策中介目标从货币供应量向政策利率成功过渡的必要条件。这个条件是否满足，学术界还没有定论。我们的分析结果表明，我国通过债券市场传导货币政策的基本功能已经具备。然而，与美国、英国、韩国、印度等国家在正常宏观条件下的利率传导相比，我国短期利率对债券收益率的传导效率仍然较弱，不同时期之间的套利机会仍然存在，收益率曲线的有效性并不完全。

导致上述现象的原因很多，包括债券发行期限结构不合理、债券市场流动性不足、衍生品市场不发达、部分金融机构市场准入受限等。这些因素削弱或扭曲了利率传导的效率，也容易带来套利机会。此外，商业银行产品定价市场化程度低也阻碍了市场利率向存贷款利率和实体经济的传导。

为了进一步提高货币政策通过债券市场的传导效果，我们认为有必要在以下几个方面加快相关改革:完善国债发行的结构、方式和品种，提高国债二级市场的流动性，进一步发展国债期货和衍生品市场，进一步提高商业银行的市场化程度。

完善国债发行结构、方式和品种

许多发达国家国债管理的目标是在可接受的风险范围内以最低的成本满足政府的融资需求。同时，也有必要考虑为央行的公开市场操作提供工具的必要性。目前，我国国债管理目标需要进一步明确其对金融市场发展的支持和货币政策的监管作用。财政部门在制定债券发行计划时，应在满足政府赤字融资的前提下，考虑央行公开市场操作对国债的需求，合理安排国债发行的期限结构、频率和数量，保证国债市场的流动性，提高国债收益率曲线的完整性和基准功能，进而提高国债收益率曲线在货币政策传导中的作用。

完善的国债发行结构可以为货币政策提供充足的操作工具，使空的货币政策操作更大、更有效。例如，在美国，一般而言，公开市场操作通过操作短期国债来实现监管短期利率的目标。例如，在正常的宏观环境下，美联储公开市场账户中持有的70%的美国国债是期限不到三年的短期债券。在特殊情况下，中长期利率也可以通过买卖中长期国债来调节，从而达到影响中长期融资成本和通胀预期的目的。例如，美联储在2011年9月开始了“扭曲操作”，购买了6670亿美元的6年至30年期国债，并出售了同等规模的3年期或更短期国债。

与美国、英国、日本、澳大利亚等国家相比，我国2年内和10年以上发行的短期政府债券数量较少。特别是，两年内每年发行的短期政府债券数量仅为美国的十分之一。期限在2年以内、10年以上的国债发行频率较低，限制了这一时期国债的供给和市场的流动性。短期国债供不应求(自1999年以来，一年期以下国债占总发行量的12%，一至三年期国债占14%，一年内美国国债占近70%，二至三年期国债占近10%)，这使得央行难以充分利用短期国债作为公开市场操作的工具。然而，流动性的缺乏会削弱货币政策对国债收益率曲线影响的有效性和可靠性。

增加短期国债的发行，可以为公开市场操作提供更充足的工具，有助于在市场需求疲软时期适当降低配置需求的比重，有助于进一步激活国债市场，使国债收益率曲线对货币政策的反应更加灵敏可靠。最近，财政部从今年第四季度开始每周发行三个月的账面贴现国债。这有利于改善国债收益率曲线，也为人民币加入sdr提供了数据基础(目前sdr利率是根据一篮子国家的三个月国债利率计算的)。此外，短期国债收益率的确立也将为银行间市场短期货币工具(如存单、短期融资和超短期融资，甚至银行理财产品和承兑汇票等)的发行提供定价基础。)。

一些业内人士担心，对短期政府债券的需求不足将限制发行。然而，需求不足的原因之一是短期债券发行量小，二级市场流动性差。此外，中国短期利率在历史上大幅波动，使得持有短期国债面临巨大风险，但短期利率的稳定性正在提高，这将逐渐增加对短期国债的需求。从发行方面来看，短期国债的滚动发行也将有助于降低国债在降息或稳定货币周期中的融资成本。

随着资产管理行业的兴起，灵活调整资产池期限的需求快速增长，超长期国债投资需求越来越旺盛，投资者多元化趋势已经显现。在这一需求的引导下，财政部门也可以适当增加长期和超长期国债的流通和发行次数。同时，它可以为长期债券收益率曲线的形成提供更丰富的价格信号，提高债券收益率曲线从短期到长期的传导效率。

此外，我们还应该研究和开发与通胀指数挂钩的国债产品。在全球范围内，主要发达国家的国债市场已经发行了与通胀挂钩的国债，巴西、土耳其、韩国、泰国和中国等新兴市场经济体近年来也开始开发与通胀挂钩的国债产品。发行与通胀指数挂钩的国债有三大优势:一是直接反映债券市场的通胀预期，为通胀预期提供高频数据，有助于增强预期导向的收益率曲线的政策传导效应；二是为投资者提供通胀补偿，为市场提供多元化投资机会；第三，政府利息支付成本波动较小，有助于稳定预算盈余或赤字。

提高国债二级市场的流动性

流动性充足的国债市场有利于构建充分反映市场供求关系的国债收益率曲线，提高国债收益率曲线在货币政策传导中的效率。目前，我国国债二级市场的流动性水平较低。以周转率等诸多指标来衡量，虽然近年来中国国债的流动性有所改善，但与发达国家相比，仍存在较大差距。目前，中国国债年周转率约为130%。根据证券及金融市场协会(sifma)的统计，美国国债的周转率比中国高20倍，英国、日本等国家的周转率比中国高几倍。据亚行统计，与亚洲邻国相比，中国国债周转率处于中等水平。建议从以下几个方面提高国债二级市场的流动性。

首先，放宽外资机构进入银行间债券市场的限制。

目前，国债市场的投资者主要是商业银行，其次是保险机构，其他投资者的比例相对较小。一方面，商业银行和保险机构的投资主要是配置，这限制了国债的流动性；另一方面，投资风格的趋同影响了只能反映部分投资者预期的国债收益率曲线的价格发现功能，影响了国债收益率曲线在货币政策传导中的效率。建议加快中国债券市场对境外投资者的开放，进一步放宽人民币清算银行、境外参与银行跨境人民币贸易结算的准入条件，允许资产管理公司、保险公司、养老金管理机构等境外投资机构进入银行间债券市场。去年7月，中国人民银行允许海外央行、国际金融组织和主权财富基金在银行间市场使用人民币投资各种固定收益产品，这是朝着这一改革方向迈出的重要一步。

第二，进一步扩大国债担保的应用。

国债成为各种金融业务的抵押品，可以显著增加国债的投资和交易需求，从而提高国债市场的流动性，改善货币政策通过国债市场的传导效果。在发达国家的债券市场上，中央登记结算机构发展了多种担保品管理业务，在担保品管理业务的支持下，三方回购、三方证券借贷等创新业务取得了可喜的发展。在中国，抵押品的使用也越来越广泛，例如，在回购和证券借贷中用作抵押品，在国债和期货等衍生品交易中用作保证金。今后，中国应进一步推动抵押品管理业务的发展，如允许国债作为大宗商品期货的保证金，以及推动保险机构通过债券借贷来盘活现有资产。

第三，完善国债二级市场的市场化机制。

发达国家的政府债券管理部门普遍对政府债券的做市商行为采取市场化的支持机制。例如，欧洲和美洲主要国家的政府债券承销辛迪加成员通常是一级交易商，拥有许多权利，如向货币当局回购业务。这些权利促进了政府债券在一级和二级市场的流动性，特别是当利率大幅波动时，这有助于稳定市场。根据国际经验和国内做市商的具体需求，我们可以考虑从以下几个方面建立做市商支持机制:首先，保证做市商的地位，并建议建立与政府债券做市商的卖出制度，即当做市商有部分政府债券头寸不足时，可以方便地以市价或中国债券估值从财政部获得相应的债券头寸，以满足做市商的需求。第二，在国债现金管理招标过程中，应优先考虑国债做市商的需求，确保国债做市商的流动性。第三，考虑在公开市场上重新整合和统一发行一些执照资格，如一级交易商、债券承销辛迪加和二级市场做市商。第四，在完善国债期货制度的基础上，允许国债承销团和国债做市商银行进入国债期货市场。

第四，完善国债市场相关税收制度。

目前，在不同地区实施国债相关税收制度的过程中，由于具体执行者的理解不同，存在偏差，不同交易场所在国债交易环节收取的费用不统一，不利于国债市场的长期健康发展，在一定程度上影响了国债市场的定价和流动性，也不利于国债收益率曲线向货币政策的传递。因此，有必要进一步明确国债相关税种的计税基础，如国债转让时的利息收入是否需要缴纳营业税，并进一步明确利息收入的确认时间、转让收入的计算标准、收购成本和持有期利息收入等税收要素的计算标准。

此外，在企业所得税方面，债务利息免税，投资收益纳税，这使得国债定价受到税收因素的影响，产生“税收效应”，增加了国债定价的难度，在一定程度上降低了二级市场的流动性。为解决这一问题，建议对债务利息收入、持有期间折价和溢价的摊销以及交易期间的资本收益采取相同的税收政策。

(本文摘自《新金融评论》。近日，本报将发布《提高债券市场利率传导效率2》，敬请期待。)(欧阳遇见主编)

来源：安莎通讯社