四大原因令近期流动性偏紧 4月资金面仍存隐忧

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这篇文章的作者是海通宏观的蒋超和顾晓晓，他们授权出版《华尔街故事》。未经授权不得复制。

自3月下旬以来，流动性一直紧张，银行间承诺回购利率全面上升。3月的最后一天，上海证券交易所的隔夜回购利率一度飙升至12.6%。资金压力增加的原因有很多。除了季末效应，还有四个测试值得注意。展望4月，对基金仍有许多隐忧。

测试1:银行宏观审慎评估

自2016年以来，央行将差别准备金动态调整和合意贷款管理机制提升为宏观审慎评估体系(mpa)，并在资本和杠杆、资产和负债、流动性、定价行为、资产质量、外债风险和信贷政策执行等七个方面对金融机构进行了明确监管。

根据mpa的细则，在资产和负债的评估中，从以前侧重于狭义贷款到广义信贷，银行应考虑在接近季度末时控制广义信贷的增长率，以达到标准。由于mpa包括债券投资、股权和其他投资，以及购买转售资产进入其广义信贷，银行可以通过减少短期内购买转售资产来降低某一时间点的广义信贷增长率，具体表现为减少债券回购和融资规模，减少非银行机构的融资，从而增加资金压力。

那么，机构在季度末降低广义信贷增长率的动机何在？mpa评估体系的激励和约束措施主要是通过实施差别准备金利率来实现的。根据mpa的评估结果，将机构划分为不同的等级，并在不同的经济环境下实施相应的准备金利率，这意味着位于评估和备案分界线附近的银行有动机通过减少释放的资金量来获得较高的法定存款准备金利率差异收益，这也意味着可能加剧市场的资本失衡。

然而，相比之下，中小银行在银行间负债和金融资产投资中所占比例更大，它们的资产和负债更容易受到mpa监管。作为资金的主要提供者，大型银行受到的影响相对较小。考虑到3月底是第一次实行季度一次的mpa考核，央行和市场机构需要探索和磨合。

测试2:通货膨胀已经反弹，央行受到限制

中国物价在头两个月呈现出明显的上升趋势，不仅ppi下降幅度缩小，而且cpi在2月份也达到了2.3%的19个月高点，其中食品价格上涨明显，而非食品价格中心也缓慢上涨。自3月份以来，食品价格依次上涨，不仅蔬菜价格在淡季飙升，猪肉价格也达到了五年来的最高水平，3月份同比上涨近40%，反映出通胀预期可能会大幅上升。

在通胀预期上升的背景下，央行在投放资金方面更加谨慎。今年3月，中国央行的资金净提取量超过1万亿元人民币，而且没有发出多边基金确认书，这意味着货币政策可能会从实际宽松中回归稳定。展望4月，银行体系流动性将面临法定存款准备金支付、mlf到期、财政存款支付等影响。央行能否完全对冲仍不得而知，流动性仍将面临考验。

测试3:经济改善和资本需求增加

从基本面来看，尽管经济在头两个月开局不利，但自3月份以来已有明显好转迹象。今年3月，采购经理人指数(pmi)大幅升至50.2，回到扩张区间，制造业繁荣开始回升，证实了经济的改善。经济的改善增加了资本需求。前期，房地产销量大幅增长。3月份，23个主要一、二线城市的销售额同比增长94%，4月前两天保持在80%的高位，这意味着房地产销售的信贷支持需求增加，新的房地产调控政策相继出台，可能会刺激银行在短期内加快信贷审批和发放。数据显示，前两个月信贷规模先升后降，但非居民中长期贷款和与基础设施投资、房地产销售相关的居民中长期贷款继续稳步增长，这意味着信贷可能在3月份回到较高水平，不断上升的资本需求给流动性带来压力。

测试4:债券市场控制着杠杆，基金看着中央银行

4.1债券市场杠杆增加，资金需求扩大

在过去的14年里，债券市场经历了两年的牛市。在收益率大幅下降的背后，债务成本仍然很高。数据显示，2016年3月，6个月期银行理财产品的预期收益率仍达到4.3%，低于资产侧债券收益率的下降幅度。为了弥补资产和负债之间的利率倒置，增加杠杆已经成为机构提高债券收益率的重要方式。

根据我们的测算，债券市场的总杠杆率一般保持在105%-110%左右，但在过去的14年里一直在逐步上升，15年末达到近年来的峰值，达到110.5%。1916年2月，债券市场的总杠杆约为109.4%。从季节性比较来看，虽然1916年1-2月的杠杆率从15年末开始下降，但仍高于上年同期，这意味着债券市场的杠杆率在过去16年中大幅上升。

具体来说，2月16日的汇兑杠杆约为126%，低于15年前130%以上的水平，但2月16日银行间杠杆比率达到108%，远高于过去几年同期水平，仅比12月15日低1个百分点，待回购的银行间余额也从15年前的2万亿增加到目前的3.4万亿，融资需求明显扩大。

4.2银行自身资本供给能力下降

根据我们的计算，2016年第一季度，代表资本(潜在)供给来源的银行超储徘徊在2万亿元左右，回购余额与超储之比从2015年6月的1倍左右增加到2016年3月的1.7倍左右。面对不断扩大的回购资金需求，银行可用于回购的资金供给并没有显著增加，资金供给更多地依赖于央行的流动性。回购资金的供求不匹配将导致货币利率上升。

在外汇市场，3月16日证券交易结算资金的日均余额约为1.7万亿元，低于6月15日的3万亿元，但代表需求的外汇回购余额约为1万亿元。外汇资金的供求状况相对好于银行间的，但仍易受股市波动和银行间资金影响带来的个人资金融资变化的影响。

4.3债券市场控制着杠杆率，基金仍然关注央行

3月底，在央行第一次mpa评估期间，由于广泛的渠道包括回购、信贷和债券投资，评估将限制银行回购和融资的规模，这将对资金造成压力。

然而，与1月和2月一样，央行并没有通过流动性工具(如mlf)大量补充资金，反向回购只是适量投放，这使得月底资金继续吃紧，货币利率大幅上升。除了不断上升的通胀和贬值压力之外，我们认为，控制债券市场的杠杆也是央行打算维持资金紧张平衡的一个主要原因。

在当前经济低迷的情况下，资产回报率有所下降，但机构仍能满足约4%的财务管理债务成本，主要依靠杠杆和资本收益，杠杆背后是稳定的回购利率，即从央行赚钱。

然而，过度的水释放只会导致价格泡沫和过度杠杆化。回顾13年的资金短缺和15年的股市崩盘，有必要防范杠杆风险。目前，央行确实有意探索金融机构的杠杆作用。此外，在mpa评估期间没有释放大量的水，这证实了央行或适度的债券市场控制杠杆，这也是这次资金短缺的可能原因。

来源：安莎通讯社