万达商业的“出港”逻辑:港股低估对不起朋友

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大连万达商业地产有限公司(以下简称“万达商业”，03699.hk)私有化取得新进展。在停牌一个多月之后，万达商业在5月30日宣布，中国国际资本香港证券有限公司代表万达集团和其他联合要约人自愿向h股发出全面要约，以收购所有已发行的h股。

根据公告，发行价为每股h股现金52.80港元，联合发行价不会提高。h股要约成为无条件要约后，万达商业将根据上市规则申请撤销h股在香港联交所的上市资格。

万达集团董事长王健林解释了万达商业选择其它港股的原因，称它们“被严重低估”。事实上，过去两年，由于内地房地产市场的风险和房地产企业的发展模式，港股对内地房地产企业的股票往往无动于衷，为内地房地产企业提供良好融资的时代似乎一去不复返了。

成本是292亿英镑

根据公告，万达商业的现金发行价为每股52.80港元。假设所有报价均被接受，万达商业h股的报价将为344.5亿港元(约合人民币292亿元)。52.80港元的发行价比48港元的发行价高出10%，比3月29日(即首次宣布私有化要约意向的前一个交易日)的收盘价高出约44.5%，比4月22日前最后一个交易日42.54港元的平均收盘价高出约24.1%，比最后一个交易日前60个交易日的平均收盘价高出约38.39港元。

对此，有市场分析人士指出，从价值角度看，万达商业地产私有化发行价对应的2015年市盈率和2016年预测市盈率分别为11.7倍和9.9倍，在香港上市的内地地产股，包括华润置地、中国海外发展、龙湖地产、恒大地产和碧桂园，其2015年和2016年的平均市盈率分别为8.8倍和7.3倍。

"王健林提出的条件仍然很有吸引力."该分析师指出，自香港股票首次公开发行以来，万达商业已经支付了两次股息，股息金额相当于每股2.46港元。投资者已经积累了超过15%的回报。如果按照1.5年的持有期计算，年化回报率已经达到10%。同期，恒生指数的投资回报率为-12.7%。这一次，万达商业发起了反市场私有化，提高了招标收购价格，可谓一败涂地

万达商业是万达集团旗下的商业地产上市平台，于2014年12月登陆香港交易所。根据公告，如果h股发行完成，万达商业已经向中国证监会申请发行a股，并将继续考虑h股退市后在a股上市的可能性。

早在去年夏天，市场上就传出万达商业地产回归a股的消息。当时，公告披露万达商业在2015年7月3日召开的董事会上做出决议。经临时股东大会、境内股东大会和h股股东大会批准后，公司将向中国证监会等相关监管机构申请推荐发行a股。建议a股发行应经监管部门和股东批准后方可结算。万达商业在公告中提到，上市地点将在上海或深圳证券交易所，由董事会根据监管要求或市场情况，经股东授权后决定。根据万达商业的计划，a股募集资金将优先用于南京、济南、合肥、成都和徐州的项目，余额将用于补充营运资金。

估价差异

至于万达为何在上市仅一年半后就选择私有化来替代港股，王健林最近在接受媒体采访时给出了解释:私有化必须付出比上市更高的成本，坚持私有化可能有多种原因，其核心是价值被严重低估。

作为中资企业的天然上市基地，平静的港股难以支撑内地房地产企业的高估值。此外，由于投资逻辑和模式的不同，双方对股票价值的判断也有很大差异。据媒体统计，中国大陆企业占香港恒生指数的一半以上，但其估值远低于香港本土企业和在内地上市的企业:恒生指数的预期市盈率为11倍，内地蓝筹股组成的沪深300指数为13倍，由内地所有企业组成的恒生中国企业指数的预期市盈率仅为7倍。

此外，与万达院线有限公司(以下简称“万达院线(报价002739，购买)”、002739.sz相比，万达商业的市盈率更为尴尬。根据王健林今年1月提供的数据，从2015年1月上市到当年年底，万达院线的股价上涨了10.2倍，到2015年底，万达院线的市值超过了1000亿元。

兰德咨询公司总裁宋延庆曾向《中国商报》记者分析说，香港是一个缺地的城市。在香港股市，土地储备对于早期的国内房地产企业来说相对容易讲故事。然而，进入2014年后，一些国内地产股并没有获得良好的认购倍数。香港资本市场对内地房地产市场和房地产企业不太乐观，超额认购的时代已经一去不复返了。

在经历了对土地储备故事的浓厚兴趣阶段后，香港投资者在过去两年开始对内地房地产企业高度依赖土地资源的发展模式非常谨慎。模式认知的差异是港股对国内地产股相当冷淡的一个重要原因。房地产和金融资深评论员黄立冲对《中国商报》记者表示，香港和海外资本市场对地产股的认定都有自己的标准。人们普遍认为，房地产企业股票价值的产生应该高度依赖于经营而不是资产。一些受到海外和香港投资者青睐的房地产公司基本上不持有任何资产，基本上依靠管理和运营产出来赚钱，并使用资产管理或低风险金融工具来运营。喜达屋、蒂斯曼·斯派尔和汉斯就是例子。

王健林的逻辑

这个逻辑，王健林很清楚，他还是不甘心:“万达商业去年净利润的35%来自固定租金业务，这意味着它已经有三分之一来自租赁业务，而去年是30%。这意味着年增长率为5.2%，今年至少有40%的净利润超过了租赁业。”在他看来，资本市场不能用一个简单的房地产公司来估价万达商业，以至于其市值低于其净资产，这让他无法忍受。

“我做过很多行业，投资过多少次，有很多朋友和我一起投资，每个人都很开心。”唯一一个和我的朋友一起丢钱的人。这是非常重要的一点。我不能向我的朋友和股东道歉。所以我们必须私有化。”王健林还表示，这种私有化创造了一种新的全球模式，因为几乎所有私有化都是由大股东发起和收购的，但这一次，万达商业的大股东一分钱都没有拿，也没有参与这种私有化。“我不从私有化中借钱，也不欠任何债务。首先，协议签署得非常清楚，对这些投资者没有任何保证。你很乐观。如果你来，我们不承担任何费用。”

事实上，万达商业并不是唯一一家想退出香港股市的国内房地产企业。十年前重返a股市场的R&F地产，去年正式推出了登陆a股市场的计划。对此，易居智库研究总监严跃进对《中国商报》记者分析称，去年以来，国内利率水平有所下降，a股对内资房企的吸引力明显增强。他认为，内资房企涌向港股融资环境的时代已经过去，现在内地的融资形势也非常有利。

万达商业昨日下午1点恢复交易。截至昨日收盘，万达商业的股价下跌1.50%，至49.25港元，成交额为1455万股。

来源：安莎通讯社