央行官员撰文分析：金融改革不能半途而废

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由于2015年8月的汇率改革，央行推动的利率市场化引发了不稳定因素，导致最高管理层要求央行暂停此次改革。近期最重要的任务是“保持稳定”。最近，中央银行研究局副局长王宇写了一篇分析韩国金融危机的文章，认为根本原因是政府对企业和银行的过度干预以及放弃金融改革。

以下是全文:

1997年韩国金融危机的启示

[市场竞争是淘汰低效企业的唯一途径，而市场波动是市场资源配置的必然表现，因此金融改革绝不能半途而废]

□王宇

1997年底，韩国爆发金融危机，距韩国加入经济合作与发展组织不到一年。曾经创造了“汉江奇迹”的韩国经济为何变得如此脆弱？笔者认为，朝鲜金融危机的直接原因是钉住制、外债依赖以及由此引发的韩元危机；根本原因是政府对企业和银行的过度干预，以及放弃金融改革。

政府干预下的企业和银行

20世纪50年代末，韩国政府选择了优先发展重化工业的战略。20世纪60年代，韩国政府大规模国有化商业银行。20世纪70年代，韩国政府通过大量政策性贷款支持以重化工业为重点的大型企业集团。当时，30家大型企业集团垄断了韩国80%的国内市场。为了向国有企业提供低成本融资，韩国中央银行继续实施低利率政策，同时向大型企业集团提供政策性贷款。韩国政策性贷款占银行贷款总额的比例从1970年的47.5%上升到1975年的53.1%，1978年进一步上升到59.1%。

在政府干预下，韩国企业选择了高负债经营。他们首先从银行贷款中购买资产，然后用这些资产作为抵押品申请更多的贷款，形成一种强制性的信贷扩张机制。同时，低利率政策和政策性贷款扭曲了商业银行的激励约束机制，增加了商业银行的经营成本。当商业银行遭受损失时，韩国政府经常通过央行进行低息或无息资本注入。与此同时，韩国政府规定，任何私人或私人机构单独拥有的银行股份不得超过4%，银行行长必须由政府任命。政府可以通过与企业协商决定银行贷款的规模和去向。在这种制度安排下，银行和企业存在双重道德风险，即银行缺乏独立的贷款审查制度，缺乏对投资项目的管理和监督；企业缺乏追求投资效益最大化的动力和激励。

金融改革的主要内容和不完整性

20世纪70年代，优先发展重化工业的战略未能取得预期效果。1980年，韩国经常账户赤字达到50.7亿美元，经济增长率降至-1.5%，大型企业集团遭受严重损失，金融机构不良贷款增加。在这样的背景下，韩国从20世纪80年代开始了金融改革。

利率市场化改革。韩国政府逐步放松利率管制，推出了商业票据、大额可转让存单、回购协议债券和现金管理账户等金融产品。1981年，韩国放开了企业短期融资券的市场利率，企业中长期债券利率可以在银行利率上下100个基点的范围内自由浮动。1982年，普通贷款和政策性贷款之间的息差被取消。1984年，建立了基于企业信用评级的贷款利率体系。随后，公司债券、大额可转让存单等融资工具的利率也相继放开。1988年，韩国放开了大多数商业银行的贷款利率，并取消了两年多的存款利率管制。然而，1989年下半年，韩国政府恢复了对商业银行存贷款利率的控制，因为担心这会导致利率上升，增加企业的债务负担。

20世纪90年代，韩国利率市场化改革再次启动。1991年8月，韩国政府制定了“利率自由化实施计划”。首先，它放开了对公司债券、大额可转让存单(cd)和商业票据(cp)的利率控制；然后，按照从透支账户、商业汇票贴现等短期信贷到长期信贷、政策性贷款的顺序，逐步放开商业银行的贷款利率；最后，按照从长期、大额到短期和小额的顺序，商业银行存款利率逐步放开。

汇率市场化改革。1961年，韩国政府建立了出口导向型经济增长模式。1964年，韩国建立了与美元挂钩的汇率制度，1980年，韩圆从与一篮子货币挂钩改为与一篮子货币挂钩。1990年，韩国中央银行决定实行“浮动+区间”汇率制度，规定韩元的浮动区间为中央汇率的2.25%。1997年11月，韩元汇率的浮动幅度进一步扩大到中央汇率的10%。

开放资本市场。韩国资本市场开放大致可分为两个阶段。第一阶段是从1980年到1990年。主要方法是引进外资，加快外国直接投资的可兑换性。1980年前后，韩国经济持续低迷，政府希望通过扩大外资流入来振兴经济，并出台了一系列旨在促进外国直接投资的政策和措施。1983年12月和1984年7月，韩国政府先后颁布了新的《外国投资引进法》和《外国投资引进法实施令》，以扩大外国投资者的投资范围。1985年，韩国公司被允许在国外发行和购买证券。1988年，允许证券公司在国际资本市场上从事经纪业务，并允许机构投资者在一定范围内投资海外证券。

第二阶段是从1991年到1997年。主要方法是逐步放开外国证券投资，实现资本项目可兑换。1992年，符合某些条件的外国投资者被允许投资国内股票市场。1993年，韩国实现了资本项目的自由兑换，同时给予外国银行在韩国的分行国民待遇。1994年，取消了对机构投资者投资外国证券的限制。1995年1月，非居民被允许投资韩国股票市场。1995年底，对外国投资者投资韩国股票市场的限制再次放宽，允许外国投资者直接投资韩国股票市场和债券市场。1997年，对国内投资者购买外国股票的限制被取消。

金融改革半途而废。20世纪80年代至90年代，韩国金融改革取得了显著成效，市场机制开始在资源配置中发挥作用。然而，面对市场波动，韩国政府决策者犹豫不决、畏首畏尾，担心国有企业和国有银行会受到市场波动的影响。为此，不仅一些重要的改革措施被推迟，甚至在出台后被取消。金融改革进行到一半，成为韩圆危机和韩国金融危机的根源。

金融危机的根源

企业和银行的高负债。20世纪60年代以来，韩国实施了政府领导下的大型企业集团发展战略，建立了政府领导下的金融体系。通过各种制度安排，要求商业银行和金融机构为大型企业集团提供低息贷款和融资便利。韩国大型企业集团为了实现规模扩张，长期进行高额债务管理，占国内信贷总额的绝对比例。企业之间还相互借贷和担保，导致金融风险过度集中。政府主导的金融体系不仅导致企业过度依赖银行贷款，还导致金融机构过度依赖外资。

汇率制度与美元挂钩。20世纪60年代，韩国开始实行与美元挂钩的汇率制度。自1985年以来，美元进入下行周期，韩元汇率也相应下降。韩元贬值促进了韩国的出口和经济增长。20世纪90年代，在互联网革命的推动下，美国经济呈现高增长、低通胀的趋势，美元进入新一轮升值。在盯住美元的汇率制度下，韩元不得不继续与美元一起升值，这削弱了韩国的出口竞争力，导致出口增长下降、经常账户赤字扩大和国际收支失衡。1994年，韩国的经常项目赤字为35.1亿美元，1995年增加到80.1亿美元，1996年进一步增加到229.5亿美元。因此，韩国政府不得不借入大量外债。到1996年底，韩国的经常账户赤字占国内生产总值的-4.2%，外债比率达到21.5%。与此同时，外汇储备的规模一直在缩小。到1997年9月，韩国的外汇储备已经减少到304亿美元，只能支付2.8个月的进口。韩元面临越来越大的贬值压力。

外债危机。1997年，韩国外债总额增加到1673亿美元，占其国民生产总值的56%，其中637.6亿美元为短期外债。到1997年底，外债偿还总额约为200-300亿美元。1997年底，穆迪降低了韩国金融机构的信用评级，这使得韩国企业和金融机构更难继续在国际金融市场筹集资金来偿还旧债。

退出钉住系统。1997年1月，一家韩国公司宣布无法偿还到期的外债，这点燃了韩圆危机的导火索。1997年11月，韩国中央银行宣布将放宽韩元汇率的浮动幅度。1997年12月，韩元汇率急剧下降。此时，韩国的外汇储备正在减少，韩国政府无法继续干预外汇市场，被迫宣布放弃钉住汇率制度。此后，韩元汇率一直自由浮动。

韩国金融危机的根源是政府对企业和银行的过度干预和保护。20世纪80年代，面对长期政府干预和保护导致的企业高负债和低效率，韩国启动了金融改革，并取得了巨大进展。20世纪90年代初，韩国面临着市场化重组和金融改革机遇的重要时期。然而，面对越来越明显的市场波动，习惯于价格稳定的韩国政府对金融改革表示怀疑，并恢复了利率管制。金融改革的中途拖延了矛盾，积累了更多的问题，造成了更多的扭曲。韩国的案例表明，在市场经济条件下，市场竞争是淘汰低效企业的唯一途径，市场波动是市场资源配置的必然表现，因此金融改革不能半途而废。

(作者单位是中国人民银行)

资料来源:《中国经济报告》

来源：安莎通讯社